投资亮点：

行业增速整体回落，基本面较为平淡。A 股港口整体板块的机会不大，审慎推荐估值安全以及业绩增长相对确定的唐山港、天津港、连云港和上港集团；H 股推荐大连港（2880.HK/推荐），但随股价反弹减持招商局国际（144.HK/减持）。

理由：

我们对于港口行业基本面的分货种观点是：

集装箱：2012 年吞吐量增速大幅放缓，长期内生增速也将放缓。由于海外需求不振，我们可能会看到2012 年1月份的全国集装箱吞吐量出现10%以上的负增长。全年来看，按照10%的中国出口额增速的基准情形，预计全国集装箱吞吐量增速从2011 年的12%回落至2012 年的6%。更长期来看，我们认为中国集装箱量尽管仍会增长，但长期增速已开始放缓。我们发现日本和韩国的制造业、出口和集装箱港口吞吐量相继在人均GDP 超过4000 美元后出现增速的明显放缓。而中国人均GDP 已经达到4400 美元，预示行业长期增速的放缓。

煤炭：2012 年增速放缓，但2014-2015 有望迎来大的发展。预计2012 年沿海煤运增长会严重受制于进口低价煤炭的冲击、以及西煤东运铁路的能力瓶颈。尽管短期走势不佳，但预计不会出现同比倒退。而长期来看，主要的煤炭外运煤炭铁路贯通，位于铁路末端的曹妃甸等港口将受益非浅。

矿石：2012 年不悲观，长期行业格局不利于河北以外的北方港口。2012 年粗钢产量增速虽然回落，但是外矿价格回落可能使得矿石需求的对外依存度有所提升，我们对2012 年并不过份悲观，预计全行业吞吐量增速达到10%。

从长期行业格局来看，河北港口接卸条件和能力持续大幅提升，将使得周边港口的份额持续受损。

估值与建议：

A 股的港口投资而言，我们一直都认为最大的风险不在于业绩，而在于行业估值中枢相对于可比板块的持续回落。市场普遍可以接受的合理市盈率水平从2011 年初的15-20 倍，已经回落至当前的10-15 倍，而即使如此目前的估值相对很多行业也未必足够有吸引力。在整个板块估值中枢下行的过程中，我们相对看好估值较为安全、业绩确定性强、具有事件性机会的个股，其中审慎推荐唐山港、连云港（上调）、上港集团（下调）和天津港。

H 股的港口投资而言，我们认为散杂货港口的表现可能会好于集装箱港口。2012 年中国集装箱码头吞吐量增速将受制于海外经济走弱而显著放缓，但内需放缓程度小于海外，因此代表内需的散杂货业务相对稳定。上调大连港评级至推荐：2012 年业绩增长的主要推动因素是油品吞吐量的恢复性增长、新油罐的落成、集装箱吞吐量的高增长（辽宁全省的优惠政策推动）。下调招商局国际评级至减持：预计2012 年业绩回落4%，旗下大量业务集中于成熟的码头，我们相信高成长期已经过去，长期增速乏力将导致估值中枢回落。我们分别予以大连港、招商局国际目标价2.57、19.00 港币。

风险：

海外经济超预期复苏、中国投资超预期使得港口增速超预期