报告回顾了国防军工行业的2021 年上半年情况，并展望增长前景。我们认为，随着目前装备型号逐步成熟，装备产能有望在“十四五”期间进入产能爬坡阶段，带动行业快速增长。维持对行业的投资评级“推荐”。

军工行业经历大幅回调，估值处于历史中枢均值水平。年内SW 国防军工指数上涨33.36%，跑赢沪深300 指数14.78 个百分点。在 28 个申万一级行业分类中，国防军工板块 2020 年涨幅排名第 7。年初至今 SW 国防军工指数下跌 12.75%，跑输沪深 300 指数 12.35 个百分点。在 28 个申万一级行业分类中，国防军工板块 2020 年涨幅排名倒数第3。截至 6 月29 日，行业 PE 为 62 倍，处于历史估值中枢平均水平，特别是行业中上游核心标的估值普遍在30 倍附近，具备上涨空间。

航空装备产业链进入快速增长期，行业发展空间广阔。我国重点航空装备在“十三五”阶段进入小批量生产交付阶段，在过去五年间保持平稳增长，而随着技术和生产成熟度的逐步提升，有望迎来产能增长的质变，预计在十四五阶段正式进入产能爬坡期。从相关上市公司披露的21 年预计关联交易额度和预计关联存款情况看，航空航天产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。对比美国，我国国防实力仍有较大差距，预计国家会长期保持高投入。而目前我国军工上市公司较国际巨头相比在收入规模，以及盈利能力上差距较大，市值差距同样明显。预计随着国家持续投入，我国军工行业将诞生出一批比肩国际巨头的军工企业。

军民融合不断推进,行业效率持续提升。军民融合已经成为国家战略，如航空工业集团、航空发动机集团等军工企业响应国家号召，出台相应政策，建设“小核心、大协作、专业化、开放型”的航空装备科研生产体系。军工行业加速对民营资本的开放，目前已经逐步形成了多个产业集群，在此过程中涌现出一大批优秀的民营军工企业。目前航空产业链上的民营军工企业主要集中在材料、外协、零部件生产几个环节。由于行业中上游配套产品相对细分，适合专业化、精细化发展，适合效率灵活的民营企业发挥自身优势。虽然民营企业目前市值规模等较央企还有差距，但业绩增速相对较高，与估值匹配程度好，体现出较好的投资价值。

国企改革逐步推进,激励机制不断完善。近年来国企改革持续推进，《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》、“科改示范行动”、“双百行动”等国企改革政策相继推出，多家军工央企参与其中。目前行业基本面持续向上，政策鼓励的推动下，军工上市公司开展股权激励的步伐有明显加速。我们认为，国资改革持续推进，军工行业作为重点领域之一，股权激励和工资总额改革有望加速推进，不仅有利于激发员工的积极性，释放企业内生活力，也将为相关企业业绩释放增添内在驱动力。

建议关注：1）长期看好航空产业链，特别是下游主机厂，行业垄断趋势不变,在军品定价改革后定价权增加,叠加规模效应显现，盈利能力有望持续提升,相关标的如：航发动力、中航沈飞、洪都航空、中直股份、中航科工等。2）看好行业中游具有核心壁垒的企业，中游环节壁垒较高，呈现出有限竞争格局，毛利率及盈利能力较好，且估值较低，相关标的如：中航机电、航亚科技、中航电测等。3）看好具有明显竞争优势的上游供应商，其中新材料环节在新型装备中需求旺盛，技术壁垒高，相关标的如：中航高科、中简科技、抚顺特钢、西部超导。4）看好上游军工电子类企业，受益于装备信息化程度提升，具备高成长性，行业竞争格局相对稳定，且盈利能力高。相关标的如：振华科技、中航光电、航天电器、中科星图。

风险提示：国防订单和收入确认波动的风险，新型装备的研发及批产进程不达预期的风险，改革进度不及预期的风险。