本期投资提示：

我们建立了完整的生猪行业周期性投资逻辑框架，猪价由供需关系决定，相对供给，需求较为稳定，因此供给是影响价格的核心变量。影响供给的因素包括：盈利周期下的供给波动（蛛网模型）、突发因素下的供给波动（如疫情、环保拆迁等），且屠宰厂与养殖场的博弈可扩大当期波动幅度。此外，进出口、国储虽然体量不大，也会在一定时间内、在一定程度上影响价格波动，本文我们将重点对猪肉贸易进行分析。核心结论：2019-2020 年增加进口或成定局（最多增加180 万吨）；但由于越南发生非洲猪瘟疫情，严打走私可能减少部分走私量（预计减少50 万吨）；供港澳的活猪及猪肉保持稳定。因此我们预计净进口（包括走私）增加约130 万吨。假如国内猪肉产量下降15%、20%、25%、30%，消费下降5%，增加的净进口（包括走私）可以补充2%的缺口，则供需缺口分别为8%、13%、18%、23%。在中性假设下，20%左右的供需缺口将使猪价创历史新高。

中国是最大的猪肉生产、消费、进口国，国际猪肉贸易流主要由欧盟、美国、巴西、加拿大等国家流向中国、日本、墨西哥、韩国。2017 年中国生猪出栏头数约为7 亿头，猪肉消费量约为5400 万吨；猪肉进口量121 万吨（2016 年猪价高峰时进口量为162 万吨）。

猪肉主产国包括中国、欧盟、美国、巴西和俄罗斯，占比分别为47.9%、21.3%、10.6%、3.3%、2.9%，主产国同时是主要消费国。全球猪肉贸易量约为800-850 万吨，主要出口国包括欧盟、美国、加拿大和巴西，欧盟、美国、巴西的出口占产量的比例13%-23%之间，加拿大出口比例较大（70%的猪肉用于出口，自用比例较低）。主要进口国包括中国、日本、墨西哥、韩国，除中国外，主要进口国猪肉的进口的依存度较高（进口量占消费量的比例约为35%-55%）。

2019-2020 年增加进口几成定局，但对国内产能缺口弥补程度有限。正常情况下，进口猪肉的驱动因素是国内外价差（2013 年至今价差的均值约为8 元/公斤）。预计2019 年下半年-2020 年中国猪价将创历史新高，进口猪肉价差将大幅扩大，刺激贸易商扩大进口；同时中国存在供需缺口，将主动扩大进口：假设国内产能去化幅度分别为15%、20%、25%、30%，需求下降5%，则供需缺口分别为540 万吨、1080 万吨、1350 万吨、1620 万吨；如果增加180 万吨净进口同时减少50 万吨走私，则供需缺口为410 万吨、680 万吨、950万吨、1220 万吨，比例分别为8%、13%、18%、23%。20%左右的供需缺口将使国内生猪、猪肉价格创历史新高。

中国增加进口不会扭转本国供需格局，但“大国效应”将推升国际猪价。复盘2016 年，美国出口量增加11 万吨，增量基本都是对中国出口，2016 年上半年美国瘦猪肉现货价涨幅约为40%。根据USDA 预测，2019 年欧盟、巴西、加拿大等主要出口国猪肉产量均维持稳定，美国猪肉产量有望增加63 万吨。假设进口增量的1/3（约60 万吨）来自美国，则美国猪价涨幅将不容小觑（美国瘦肉猪期货1906 合约价格已经超过95 美分/磅，较近期低点涨幅超过30%）。猪肉国际贸易价格将传导至主要进口国（日本、墨西哥、韩国等），推升该国猪肉价格。

投资建议：2019-2020 年猪价上涨是确定性投资逻辑，扩大进口对国内猪价的平抑作用有限，持续推荐生猪养殖板块：牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份，其他涉及生猪养殖业务的上市公司包括新希望、唐人神、大北农、新五丰、天康生物、海大集团、金新农、傲农生物等。

风险提示：猪价上涨不达预期