事件。巴斯夫和陶氏化学在北美发起对原产中国的MDI 双反请愿。当地时间2 月12 日，巴斯夫和陶氏化学向国际贸易委员会和美国商务部提交了针对来自中国的MDI 反倾销和反补贴的请愿书。根据请愿人估算的MDI 倾销幅度在305.81%到507.13%，请愿人未提供具体的补贴幅度计算。目前调查时间表预计安排如下：2025 年3 月4 日，美国商务部启动调查；2025 年7 月12 日，美国商务部反补贴初步裁决；2025 年9 月10 日，美国商务部对反倾销初步裁决；2026 年1 月23 日，美国商务部反倾销/反补贴最终裁决。

万华向美国出口MDI 约占公司出口总量26%，占公司MDI 产能低于8%。

中国是全球MDI 市场主要来源出口地，以聚合MDI 为主。2022-2024 年，中国聚合MDI 出口量分别为98.84、104.39、120.40 万吨，离岸人民币均价（不含税，下同）为14335、11269、11895 元/吨。以山东、浙江、福建三省（万华装置所在地）数据为基础估算，2022-2024 年万华对美国出口量分别约为21.02、21.69，26.27 万吨，离岸均价为13817、9663、10361 元/吨。2022-2024 年，万华对美出口量约占到公司总出口量的26.53%、25.17%、25.89%。

公司对美MDI 出口量占公司产能比例低于8%。另据美国海关数据，2021-2023年美国聚合MDI 进口量为40.26、41.83、27.17 万吨，来自中国货源占美国进口量比重在50%-76%之间。

MDI 全球贸易流向或将重塑，但对万华化学整体利润影响有限。自特朗普第一个任期以来，MDI 对美出口关税被提升至25%，万华凭借成本优势，2022年以来仍保持每年20 万吨以上的对美出口。但受较高的关税和运费影响，对美出口价格较其他市场和国内市场偏低较多。2022-2024 年，万华聚合MDI 出口至北美的离岸人民币价格比公司出口均价低分别598、1349、1171 元/吨；比国内内贸市场均价分别低1609、4502、5035 元/吨。鉴于对北美市场出口价较低，我们预计北美市场对公司整体利润贡献比例较低。假设最终双反关税落地，东亚地区锦湖三井（61 万吨/年）、韩国巴斯夫（25 万吨/年）等地装置或将加大对美国出口力度，将导致亚太地区外贸市场货源趋紧，万华产品有望填补亚太地区的市场。且公司在欧洲拥有40 万吨产能，有望通过加大欧洲装置对美出口，对冲相关风险。以上或将导致MDI 贸易流向重塑，但并不会改变全球MDI 近年来处于偏紧状态的格局，事件对公司利润影响预计有限。

投资建议：公司是国内化工行业龙头，美国双反影响预计有限。我们预计2024-2026 年归母净利润为148.46、176.74、205.19 亿元，对应PE 分别为15x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。

风险提示：1）反倾销和反补贴关税对公司的不利影响超预期；2）其他区域市场的关税争端影响；3）下游需求增长不及预期。