本报告导读：

25 年降低乙烷进口关税，公司石化业务有望受益该政策，维持“增持”评级。

投资要点：

维持“增持”评级。维持公司24-26 年EPS 分别为4.62/6.00/7.94元，参考可比公司估值，给予公司25 年15.13 倍PE，维持目标价为90.76元。

石化：25 年乙烷进口关税下降，公司乙烯二期原料已同供应商签署战略合作协议。根据财政部官网，2025 年将对935 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中为推进绿色低碳发展，降低乙烷、部分再生铜铝原料的进口关税。石化业务方面，公司正在推动乙烯二期、蓬莱一期等重点项目的建设工作，其中乙烯二期将采用乙烷和石脑油为原料，公司乙烯二期项目所需原料已经同供应商签署战略合作协议，目前项目处于工程最后冲刺收尾阶段，预计25 年一季度建成投产。此外，公司乙烯一期亦将进行原料多元化改造（改造后原料由丙烷变为乙烷），因此乙烷进口关税的下降将进一步提高公司的盈利水平。

聚氨酯：TDI 扩产不扰成长主线，MDI 需求较好。根据中国化学信息周刊，华鲁恒升拟建30 万吨TDI 项目，引发市场对于TDI 行业景气度的担忧。我们认为，公司主要毛利来自于聚氨酯中的MDI 产品，而MDI 需求良好，24 年上半年公司成功新增福建MDI 40 万吨/年产能。因此，TDI 品种的行业正常扩产行为无需过度担忧，公司聚氨酯业务将继续凭借MDI 产品的成本优势和产能增量实现持续增长。展望25 年，聚合MDI 需求有望持续向好，预计主要受益于家电以旧换新、建筑市场需求好转，纯MDI、TDI、聚醚的需求压力较大，有待政策进一步发力。

项目布局众多，多项目迎来投产期。万华化学始终坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。（1）聚氨酯：公司拟将福建工业园80 万吨/年MDI 装置扩能至150 万吨/年MDI 产能。（2）石化：即将迎来乙烯二期、蓬莱一期等重点项目的投产。（3）新材料：公司POE 项目及柠檬醛业务均已投产，更多新兴业务产业化持续推进中。

风险提示：在建项目不及预期、需求大幅下降。