投资要点:

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

2024Q4 万华化学价差指数处于历史13.27%分位数

截至2024 年11 月11 日，2024 年Q4 万华化学价差指数平均为76.01，较2024 年Q3 上升2.76（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史13.27%分位数。考虑到价差环比有所改善，预计Q4 归母净利润39 亿元。

其中，截至11 月11 日，万华化学聚氨酯板块Q3 价差指数平均为96.34，较2024Q3 上升7.91，处于历史22.14%分位数。万华化学Q4 石化板块价差指数平均为60.57，较2024Q3 下降4.79，处于历史底部。万华化学Q4 新材料板块价差指数平均为37.74，较2024Q3 下降0.12，处于历史10.04%分位数。

重点项目进展

2024 年10 月16 日，万华化学（宁波）有限公司年产20 万吨HDI 技改扩能项目环境影响评价信息公开。

2024 年10 月24 日，万华化学集团股份有限公司年产1 万吨香兰素产业　　链项目，环境影响报告书征求意见稿公示。

2024 年10 月25 日，万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150 万吨/年MDI 技改扩能一体化项目，环境影响评价第一次公示。

2024 年11 月8 日，万华化学新一代电池材料产业园一期年产10 万吨磷酸铁锂项目，首次环境影响评价信息公开。

MDI 价格价差

据Wind，2024 年10 月，聚合MDI 均价18506 元/吨，同比+18.51%，环比+2.11%；纯MDI 均价18248 元/吨，同比-11.67%，环比-0.90%。

2024 年11 月12 日，聚合MDI 价格18500 元/吨，纯MDI 价格19100元/吨。

据Wind，2024 年10 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差12451 元/吨，同比+37.58%，环比+7.51%；纯MDI 平均价差12193 元/吨，同比-13.49%，环比+2.71%。2024 年11 月12 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差12744 元/吨，纯MDI 价差13344 元/吨。

据天天化工网和百川盈孚，2024 年以来，海外MDI 装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40 万吨装置4 月11 日不可抗力停产；2）美国科思创33 万吨装置4 月底不可抗力停车；3）美国陶氏34 万吨装置5月21 日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7 月23 日故障停车；5）荷兰亨斯迈47 万吨/年MDI 装置于8 月5 日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI 装置处于低负荷，据百川盈孚，1-9 月国内聚合MDI 出口量合计90.46 万吨，同比增长5.69%。

下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑2024 年9 月，国内家用电冰箱产量963 万台，同比+9.0%；2024 年9月，家用电冰箱出口量668 万台，同比+9.7%。

2024 年9 月，国内冷柜产量344 万台，同比+5.6%；2024 年9 月，国内冷柜销量324.3 万台，同比+0.03%。

2024 年10 月，国内汽车产量299.6 万辆，同比+3.6%；2024 年10 月，国内汽车销量305.3 万辆，同比+7.0%。

2024 年9 月，房屋新开工面积累计5.61 亿平方米，同比-22.2%。2024年9 月，房屋累计施工面积71.60 亿平方米，同比-12.2%。

盈利预测和投资评级

综合考虑公司产品价格价差，预计公司2024/2025/2026 年营业收入分别为1906、2305、2618 亿元，归母净利润分别为150、204、260 亿元，对应PE 分别16、12、9 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

风险提示

项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。