事件：10 月28 日，公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现营业收入1476.0 亿元，同比+11.4%；归母净利润110.9 亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润109.3 亿元，同比-12.1%。2024Q3 单季实现营业收入505.4 亿元，同比+12.5%，环比-0.7%；归母净利润29.2 亿元，同比-29.4%，环比-27.3%；扣非归母净利润28.3亿元，同比-31.3%，环比-28.8%。

装置检修叠加成本及费用增加，公司单三季度盈利承压。三季度为公司主要装置的传统集中检修期，根据公告，2024Q3 子公司匈牙利宝思德化学公司、烟台产业园MDI、TDI 等一体化装置和PDH 装置陆续停产检修，检修期分别约49、55 和37 天（PDH装置合计检修约45 天），较2023 年同期增加约14（不考虑MDI 技改扩能）、12、2天。成本端看，2024Q3 公司主要原料纯苯、煤炭、丙烷和丁烷均价同比+13.1%、-2.0%、+25.2%和+24.4%。费用上看，2024Q3 公司期间费用率约5.8%，同比+0.1pct。其中，财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率分别约1.2%、1.5%、2.3%和0.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct 和+0.05pct。

聚氨酯产品涨跌互现，长周期景气有望改善。2024Q3 公司聚氨酯系列产品产量138万吨，同环比+16.0%和-6.1%；销量141 万吨，同环比+13.7%和+2.2%；营业收入188 亿元，同环比+8.5%和+4.7%。分产品看，受海外不可抗力以及终端白电排产量增影响，聚合MDI 景气维持高位，2024Q3 价差均值10461 元/吨，同环比+2.0%和+6.6%。相比之下，受纺服、软体家具等行业疲软影响，纯MDI 和TDI 景气承压，2024Q3价差均值11524 和7477 元/吨，同比-22.3%和-33.8%，环比-1.1%和-6.9%。产能上看，2024 年4 月福建基地完成40 万吨技改扩能至80 万吨/年；宁波基地60 万吨新产能进入调试阶段。近期公司福建基地MDI 装置技改扩能一体化项目环评一次公示，后续将由80 万吨/年增扩至150 万吨/年，待目前已规划产能投产后，公司总产能有望达480 万吨/年，全球市占率进一步提升。伴随消费品以旧换新政策的持续深入，截至10 月30 日，国内纯MDI、聚合MDI 和TDI 价差较2024Q3 均值已分别+7.3%、+16.3%和+2.5%。受益于公司新产能持续量增，在装置陆续恢复正常负荷以及终端需求持续回暖背景下，聚氨酯产品盈利有望持续改善，公司或将充分受益。

景气回落石化承压，原料改造&新项目投产在即，板块远期利润有望增长。2024Q3公司石化系列产品产量和收入同比+15.0%和+42.4%，环比-5.8%和+6.4%。国际油价上看，2024Q3Brent 油价均价78.71 美元/桶，同环比-8.4%和-7.4%。受油价下跌影响，石化产品景气价格重心整体下移，山东丙烯、山东正丁醇、山东丙烯酸、山东丙烯酸丁酯、山东MTBE、华东LLDPE 膜级、华东乙烯法PVC 均价同比分别+1.7%、-12.5%、+1.7%、-6.1%、-17.8%、+0.8%、-8.4%，产业链利润收窄明显。在建产能方面，蓬莱一期及乙烯二期项目如期推进，计划于2024Q4 至2025 年年初陆续投产；乙烯一期计划由丙烷进料改造为乙烷原料，在提高双烯收率的同时有望显著提高公司生产装置的经济性。此外，今年7 月公司携手海外巨头阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学和控股子公司万融新材料拟按50%：50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设160 万吨/年特种聚烯烃一体化项目设施的可行性研究，随原料改造以及新项目投产放量，石化板块盈利能力有望持续增强。

新材料0-1 持续突破，板块销量规模持续增长。2024Q3 公司精细化学品及新材料系列产品产量45 万吨，同环比+15.4%和-15.1%；销量50 万吨，同环比+16.3%和+4.2%；营业收入70 亿元，同环比+10.9%和+2.1%。值得注意的是，2024 年6 月底，公司20 万吨/年POE 一期项目实现全流程贯通并于当日产出合格产品，7 月10 日实现首批发车，标志着国内首套大规模自主研发POE 工业化装置实现从研发生产到销售的全线贯通，正式开启POE 国产化新纪元。8 月底，公司4.8 万吨/年柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品，标志全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。此外，根据规划，公司二期蓬莱基地年产40 万吨POE 项目目前已开工建设，预计2025 年末建成投产。新材料0-1 多点开花、持续突破背景下，随石化平台搭建逐步完善，公司有望迈向新材料平台型企业。

盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为147.5、180.1、223.9 亿元（前次预测分别为169.6、207.1、244.5 亿元），主要考虑到终端需求相对疲软以及石化产品景气仍处低位，下调产品均价假设；同时略微上调单位成本假设，调整后当前股价对应PE 分别为16.0、13.1、10.6 倍，对应PB 分别为2.3、2.0、1.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。