事件

10 月29 日，公司发布2024 年三季报：2024 年前三季度，公司实现营业收入1476.04 亿元，同比+11.35%；实现归母净利润110.93 亿元，同比-12.67%；加权平均净资产收益率为12.10%，同比减少3.60 个百分点。销售毛利率15.38%，同比下滑1.38 个百分点；销售净利率8.33%，同比减少2.12 个百分点。

其中，2024 年Q3 实现营收505.37 亿元，同比+12.48%，环比-0.73%；实现归母净利润29.19 亿元，同比-29.41%，环比-27.33%；平均净资产收益率为3.16%，同比减少1.85 个百分点，环比减少1.21 个百分点。销售毛利率13.40%，同比减少4.03 个百分点，环比减少1.91 个百分点；销售净利率6.59%，同比减少3.66个百分点，环比减少2.07 个百分点。

点评

部分产品景气下行叠加检修影响，公司24Q3 业绩环比下滑。2024Q3 公司实现归母净利润29.19 亿元，环比-10.98 亿元。其中，毛利润环比-10.25 亿元，销售费用环比+0.92 亿元，管理费用环比+0.32 亿元，研发费用环比+0.90 亿元，所得税环比-1.76 亿元。公司毛利润环比下滑，一方面由于部分产品景气下行所致，据Wind，2023 年第三季度TDI-甲苯价差达6581 元/吨，环比-7.22%； MTBE 价差达2235 元/吨，环比-21.80%；PC-双酚A 价差达5934 元/吨，环比-8.19%；HDI 价格达29087 元/吨，环比-4.22%；另一方面，公司三季度检修增加，烟台及匈牙利宝思德基地MDI、TDI 产能于7 月16 日开始分别停产检修45 天和40天。

分板块看，2024Q3 聚氨酯板块实现营收187.9 亿元，同比+8.55%，环比+4.66%，销量达141 万吨，同比+13.71%，环比+2.17%，均价达13326 元/吨，同比-4.54%，环比+2.43%；新材料板块实现营收70.2 亿元，同比+10.92%，环比+2.14%，销量达50 万吨，同比+16.28%，环比+4.17%，均价达14041 元/吨，同比-4.60%，环比-1.95%；石化板块实现营收224.0 亿元，同比+42.73%，环比+6.37%。

新项目有序推进，看好公司持续成长

公司作为全球聚氨酯及化工龙头企业，规模优势显著。同时，公司积极进行产能扩张，截至2024 年三季度末，公司在建工程达697.24 亿元，占固定资产比例达65.95%。聚氨酯板块，公司拟进一步将福建MDI 产能由80 万吨/年扩至150 万吨/年，将TDI 产能扩至33 万吨/年，同时建设福建TDI 二期项目；石化板块，蓬莱一期90 万吨/年PDH 装置以及烟台120 万吨/年的乙烯装置有序推进，乙烯、丙烯及下游高端聚烯烃项目将不断拓宽产业链条；精细化学品及新材料板块，公司柠檬醛、POE 等新产品将相继落地，效益有望逐步释放。随着公司主要项目持续落地，公司未来有望持续成长。

携手海外龙头新建烯烃一体化项目，公司石化盈利能力有望增强7 月24 日，公司发布公告，阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体，和万融新材料将在按相关法律法规审批的前提下意向按照50%:50% 持股比例组建中外合资公司，主要利用北欧化工的先进专有Borstar技术，共同启动在福建省福州市建设一套产能160 万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。北欧化工专有的Borstar技术生产制造的聚烯烃产品具有很强的比较竞争优势，同时投资联合体包括博禄化学在特种聚烯烃生产（包括乙烷在内的多种原料路线）方面具有的丰富经验，与万华在乙烷供应链的优势（包括乙烷原料成本、码头资源、VLEC、生产工艺等）共同构成了基于乙烷原料的合资项目的优异的经济性基础。除福建烯烃项目外，公司在烟台乙烯二期就以乙烷为原料；同时对烟台乙烯一期进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。

相较其他原料，乙烷裂解制乙烯具有明显的成本优势，同时工艺收率更高。随着公司石化板块乙烷进料占比的持续提升，盈利能力有望持续增强。

盈利预测与估值

我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为148.06/180.78/211.27 亿元，EPS 分别为4.72/5.76/6.73 元，现价对应 PE 为16.88/13.82/11.83 倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品MDI 及TDI 具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持 “买入”评级。

风险提示

新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡等。