1-3Q24 业绩低于我们预期

万华化学公布1-3Q24 业绩：收入1,476 亿元，同比增长11.35%；归母净利润110.9 亿元，对应每股盈利3.53 元，同比下降12.67%，低于我们预期，主要是3Q24 石化系列、精细化学品及新材料产品盈利环比下滑所致。

1-3Q 扣非净利润109.3 亿元，同比下降12.07%；经营活动现金流净额193.1 亿元，同比增长12.65%。

3Q24 营收505.4 亿元，同比增长12.5%，环比下降0.7%；归母净利润29.2 亿元，同/环比下降29.4%/27.3%。受石化系列、精细化学品和新材料等盈利下滑影响，3Q24 毛利同/环比下降11.2/10.85 亿元，毛利率同/环比下降2.0/4.1ppt 至12.8%。3Q24 聚氨酯系列营收187.9 亿元，销量141 万吨，同/环比增长14%/2%，均价13,325 元/吨，同/环比变化-5%/+2%，同比下降主要是纯MDI 和TDI 价格下降所致。石化系列营收224 亿元，同/环比增长42%/6%，主要是贸易业务规模扩大所致。精细化学品和新材料营收70.2 亿元，同/环比增长11%/2%，销量50 万吨，同/环比增长16%/4%，均价14,041 元/吨，同/环比下降5%/2%。

发展趋势

4Q24 以来MDI 盈利回升。截至10 月28 日，国内聚合MDI 和纯MDI 市场价格均为1.85 万元/吨，与纯苯及煤炭等原材料的价差均为1.03 万元/吨，分别处于2010 年以来76%/32%分位，尤其是家电以旧换新等政策驱动聚合MDI 需求增长，4Q24 以来聚合MDI 盈利回升较为明显。随着国内稳增长政策持续发力以及欧美进入降息周期等，我们预计全球MDI 需求增速有望改善，MDI 盈利有望稳中上升。

部分有盈利预期的项目逐步投产将驱动公司利润规模扩大。随着公司MDI持续技改扩产以及在福建新建TDI 产能等，聚氨酯业务盈利规模将继续扩大。石化项目方面，我们预计公司乙烯二期项目（石脑油+乙烷为原料）有望于4Q24 开始逐步投产，同时乙烯一期项目原料拟替换为低成本乙烷等，我们预计石化项目盈利或将出现积极变化。

盈利预测与估值

由于石化系列盈利承压及新材料、TDI 盈利下滑等，我们下调2024/25 年盈利预测13%/12%至152.51 亿元和202 亿元，目前股价对应2024/25 年市盈率16.4/12.4x。考虑到4Q 盈利有望回升以及行业估值中枢上行，我们维持目标价105 元，对应32%的上涨空间和2024/25 年22/16x 市盈率，维持跑赢行业评级。

风险

MDI 价格低于预期，原油价格大幅上涨，海外关税提升。