投资要点:

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之s 列进军。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

2024Q3 万华化学价差指数处于历史8.79%分位数

截至2024 年9 月18 日，2024 年Q3 万华化学价差指数为71.99，较2024年Q2 上升0.42（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史8.79%分位数。

考虑到价差略有改善，预计Q3 归母净利润41 亿元。

其中，截至9 月18 日，万华化学聚氨酯板块Q3 价差指数为85.75，较2024Q2 上升3.24，处于历史14.88%分位数。截至2024 年9 月18 日，万华化学Q3 石化板块价差指数66.48，较2024Q2 下降3.38，处于历史9.73%分位数。截至2024 年9 月18 日，万华化学Q3 新材料板块价差指数为36.77，较2024Q2 下降1.80，处于历史8.65%分位数。

重点项目进展

2024 年9 月5 日，万华化学（福建）有限公司万华福建工业园MDI 一体化配套项目-48 万吨/年甲醛项目环境影响评价信息第二次公示。

2024 年8 月20 日，万华化学集团股份有限公司甲烷-二氧化碳联合重整工业化试验项目环境影响报告书报批前公示。

2024 年8 月12 日，万华化学（福建）有限公司TDI 一期技改扩能36万吨/年项目环境影响评价信息第二次公示。

2024 年8 月9 日，万华化学集团股份有限公司甲烷-二氧化碳联合重整工业化试验项目环境影响报告书征求意见稿公示。

2024 年8 月2 日，万华化学（烟台）石化有限公司100 万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书报批前公示。

MDI 价格价差

2024 年8 月，聚合MDI 均价17455 元/吨，同比+0.17%，环比+0.74%；纯MDI 均价19031 元/吨，同比-14.81%，环比+5.25%。2024 年9 月18日，聚合MDI 价格18200 元/吨，纯MDI 价格18450 元/吨。

2024 年8 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差10832 元/吨，同比-4.15%，环比+2.16%；纯MDI 平均价差12407 元/吨，同比-23.47%，环比+9.25%。

2024 年9 月18 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差11663 元/吨，纯MDI价差11913 元/吨。

据天天化工网和百川盈孚，2024 年以来，海外MDI 装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40 万吨装置4 月11 日不可抗力停产；2）美国科思创33 万吨装置4 月底不可抗力停车；3）美国陶氏34 万吨装置5月21 日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7 月23 日故障停车；5）荷兰亨斯迈47 万吨/年MDI 装置于8 月5 日被宣布不可抗力。此外，海外部分MDI 装置处于低负荷，1-7 月国内聚合MDI 出口量合计72.24 万吨，同比增长5.5%。

下游冰箱出口量同比提升，房地产新开工同比下滑2024 年7 月，国内家用电冰箱产量830 万台，同比-3.0%；2024 年7月，家用电冰箱出口量693 万台，同比+14.9%。

2024 年7 月，国内冷柜产量311 万台，同比-1.3%；2024 年7 月，国内冷柜销量319.0 万台，同比+7.9%。

2024 年8 月，国内汽车产量249.2 万辆，同比-3.2%；2024 年8 月，国内汽车销量245.3 万辆，同比-5.0%。

2024 年8 月，房屋新开工面积累计4.95 亿平方米，同比-22.5%。2024年8 月，房屋累计施工面积70.94 亿平方米，同比-12.0%。

盈利预测和投资评级

综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024/2025/2026 年营业收入分别为1906、2305、2618 亿元，归母净利润分别为180、236、297 亿元，对应PE 分别13、10、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

风险提示

项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。