投资要点

事件：万华化学发布2024 中报，2024H1 年实现营收970.67 亿元，同比增长10.77%；归母净利润81.74 亿元，同比增长-4.60%；扣非归母净利润80.99 亿元，同比增长-2.54%；毛利率16.41%，同比微降0.01pct。2024Q2 实现营收509.06 亿元，同比增长11.42%，环比增长10.28%；归母净利润40.17 亿元，同比增长-11.03%，环比增长-3.38%；扣非归母净利润39.72 亿元，同比增长-8.09%，环比增长-3.76%；毛利率15.31%，同比微降0.09pct，环比下降2.32pct。公司发布中期分红公告，拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.52 元（含税），总金额达到16.33 亿元，现金分红总额占2024 上半年归母净利润的20%。

福建聚氨酯项目投产，产销同比增长。上半年冰冷、汽车等市场需求保持增长，海外建筑行业投资需求好转，部分海外装置出现供应波动，纯苯价格持续高位，对聚氨酯产品价格产生推涨效应。随着福建MDI 装置技改扩产、TDI 装置有效产能增加、烟台聚醚新装置投产，产销量实现同比增长。2024 年上半年纯MDI 产品需求平稳，但下游行业竞争激烈，市场均价在20000 元/吨左右；聚合MDI 产品市场价格震荡上行，下游冰箱、冷柜行业保持增长趋势，上半年市场均价在16500 元/吨左右；TDI 产品市场供应充足，市场价格下行，上半年均价在15200 元/吨；软泡聚醚产品，上半年家居行业同比下滑，汽车行业内外销呈增长态势，聚醚上半年市场均价在9070 元/吨左右；原料方面，2024 年上半年，纯苯均价为8652 元/吨，与去年同期相比上涨24.35%。2024H1 公司聚氨酯板块实现收入354.55 亿元，同比增长8.19%；毛利率28.00%，同比下滑1.12pct。从量上看，24H1 聚氨酯实现产量283 万吨，同比增长15.04%；实现销量269 万吨，同比增长14.47%。价格上，24H1 均价13180元/吨，同比增长-5.48%。单季度看，24Q2 实现收入179.54 亿元，同比增长5.15%，环比增长2.58%；聚氨酯产量和销量分别为147 万吨和138 万吨，同比分别增长13.08%和11.29%，环比分别增长8.09%和5.34%；均价13010 元/吨，同比增长-5.52%，环比增长-2.62%。

石化业务仍处底部，优化结构和资源配置。上半年受国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足等多重因素影响，石化行业虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。在产业周期仍处底部、需求增速放缓的不利背景下，一方面通过研产销协同，持续优化产品结构；另一方面加强国内外和区域间的资源疏导，优化资源配置，缓解供需错配的价格压力。2024 年上半年，石化产品与去年同期相比有涨有跌。山东丙烯价格6875 元/吨，同比下跌1.90%；山东正丁醇价格8290 元/吨，同比上涨9.95%；山东丙烯酸价格6193 元/吨，同比下跌4.55%；山东丙烯酸丁酯价格9284 元/吨，同比上涨0.83%；NPG 华东加氢价格10563 元/吨，同比上涨3.60%；山东MTBE 价格6857 元/吨，同比下跌4.46%；华东PP 拉丝价格7510 元/吨，同比上涨0.13%；华东LLDPE 膜级价格8344 元/吨，同比上涨2.38%；华东乙烯法PVC 价格5914 元/吨，同比下跌。原料方面，2024 年上半年丙烷、丁烷价格呈小幅震荡趋势，整体平稳，丙烷CP 均价609 美元/吨，同比下跌0.16%；丁烷CP均价613 美元/吨，与去年同期持平。2024H1 公司石化板块实现收入395.75 亿元，同比增长9.53%；毛利率4.52%，同比提升2.21pct。从量上看，24H1 石化系列实现产量277 万吨，同比增长23.11%；销量275 万吨，同比增长-59.80%（上年销量包含较多贸易业务）。价格上，24H1 均价14391 元/吨，同比增长172.43%。单季度看，24Q2 实现收入210.61 亿元，同比增长17.37%，环比增长13.76%；石化产量和销量分别为138 万吨和141 万吨，同比分别增长28.97%和-61.58%（上年销量包含较多贸易业务），环比分别增长-0.72%和5.22%；均价14937 元/吨，同比增长205.49%，环比增长8.11%。

精细化学品及新材料业务多点开花。新材料产业作为我国新质生产力的重要组成部分，产业迎来新的发展机遇期。公司ADI 业务紧密跟踪关键目标客户，积极开拓新兴市场业务，销量提升；随着公司双酚A 项目的投产，万华化学PC 产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升；公司一期年产20 万吨POE 项目已经投产，4.8 万吨/年柠檬醛各工序一次性开车成功。2024H1 公司精细化学品和新材料板块，实现收入129.79 亿元，同比增长15.23%；毛利率16.99%，同比下滑5.06pct。

从量上看，精细化学品和新材料板块系列实现产量100 万吨，同比增长26.58%；销量92 万吨，同比增长24.32%。价格上，均价12979 元/吨，同比增长-8.97%。单季度看，24Q2 精细化学品和新材料板块实现收入68.74 亿元，同比增长16.03%，环比增长12.59%；产量和销量分别为53 万吨和48 万吨，同比分别增长29.27%和23.08%，环比分别增长12.77%和9.09%；均价12969 元/吨，同比增长-10.24%，环比增长-0.16%。

技术研发持续迭代，多项目推进积蓄发展动能。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，2023 年报口径，公司聚氨酯方面设计产能为516 万吨/年，其中包括MDI 项目310 万吨/年、TDI 项目95 万吨/年、聚醚项目111 万吨/年，截止2023 年末产能利用率达98%，公司是目前全球最大的MDI 和TDI 供应商；石化业务板块，公司拥有一套75 万吨/年的PO/AE 一体化装置和100 万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超90%；精细化工品及新材料业务板块，拥有设计产能为48 万吨/年的PC 项目和16万吨/年的PMMA 项目，截止2023 年年末产能利用率分别为76%、64%。2024 年，公司福建MDI 装置通过技术改造产能由40 万吨/年扩至80 万吨/年，TDI 产能由25万吨/年扩至33 万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024 年3 月9 日公司120 万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。

医疗用PMMA 新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS 树脂等中试开车，为工业化做好储备。2024 年上半年POE、POCHP、MQ 树脂、尼龙12 弹性体装置一次性开车成功，极大地丰富了高端材料产品线。PC、水性树脂、改性异氰酸酯、TPU、改性材料等不断推出差异化的产品。完成了膜材料全线产品迭代升级，聚焦于海淡膜等高附加值领域，部分产品已进入客户长周期验证阶段。在研发AI、电化学、合成生物学等前沿领域，持续保持与高校的产学研紧密合作。2024 年7 月公告拟与ADNOC、北欧化工等合资建设福建160 万吨/年特种聚烯烃项目。2024 年下半年，公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作，争取如期投产。

投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99 亿元， 同比增长16.3%/12.9%/10.4%，归母净利润分别为201.82/240.06/271.88 亿元，同比增长20.0%/18.9%/13.3%，对应PE 分别为11.0x/9.3x/8.2x；维持“买入-B”评级。

风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。