报告摘要：

公司主营造纸和化工业务，拥有全球单厂最大的新闻纸生产基地和国内最大的盐化工基地。公司主要造纸产品有文化纸、铜版纸、包装纸、新闻纸，化工主要产品为烧碱、液氯、双氧水、环氧丙烷、苯胺等。

造纸：积极转型成效显著，行业上行盈利大幅改善。（1）受需求推动和供给不足共同作用，木浆价格自 2020Q4 以来快速上涨，浆价上涨推动纸价上行。由于禁废令导致长纤维短缺，叠加针叶浆新增供给周期较长，预计浆价相对高位有望维持，将对纸价形成支撑。（2）近年来公司适应市场主动转型，积极推动新闻纸机转产相对高景气的文化纸、包装纸，产品结构持续优化，盈利状况明显提升。（3）2021 年为建党 100 周年，有望带来 50 万吨文化纸新增需求并且将在全年稳定释放，公司作为国内新闻纸头部企业，产品品质较好且与党政客户关系良好，党刊业务接单具有优先地位，同时公司“铸魂”品牌发布拉动教材用纸需求。中高端产品收入提升带动整体毛利率上行。（3）受益于限塑令推行，公司包装纸销量持续增长，推动收入结构持续优化。（4）公司拟投建 70 万吨化学浆产线（一期 35 万吨在建），未来木浆自给率将提升至约 50%，增强成本优势和竞争力。

化工：产业链不断延伸增强协同性，行业景气回升推动盈利改善。（1）受国内需求回升、出口恢复和供给改善影响，公司主要化工产品价格均有上涨：烧碱在经历 3 年低迷后价格触底，预计未来烧碱价格有望继续修复；液氯市场持续向好，价格不断走强；环氧丙烷和苯胺涨价明显，预计高价有望维持。（2）公司多年来持续推动化工产品一体化发展，以离子膜烧碱为基础，大力发展精细化工等高附加值产品，化工产业链不断延伸，新老业务协同效应不断增强。2021 年起公司将新投产 16 万吨甲烷氯化物和 10 万吨氯乙酸项目，将进一步优化氯产品结构，促进资源利用效率提高，增强公司竞争力。

盈利预测：预计 2021-2023 年归母净利润分别为 12.36/ 13.65/ 12.67 亿元，当前股价对应 PE 分别为 5.21/ 4.72/ 5.09x。维持“买入”评级。

风险提示：纸价下跌，纸浆价格波动，化工产品跌价。