事件：公司4 月23 日晚发布年报，2020 年实现营收123.08 亿元，同比减少9.09%，实现归母净利润6.96 亿元，同比增长2.39%，实现扣非净利润6.57 亿元，同比增长17.31%。其中，2020Q4 实现营收34.38 亿元，同比减少1.45%，实现归母净利润2.02 亿元，同比增长2.39%，实现扣非净利润1.96 亿元，同比增长73.20%。

点评：

行业景气上行推动造纸与化工板块共同改善。（1）造纸受益于行业景气上行，下半年公司各纸种产品量价齐升，带动利润增长。分产品看，新闻纸/文化纸/铜版纸/包装纸收入分别同比下降36%/ 3.8%/ 6.1%/ 9.5%至12.3/ 36.1/ 19.5/ 20.9 亿元，其中新闻纸受需求下降影响拖累收入，公司近年积极推动新闻纸机转产文化纸、包装纸等相对高景气纸种，收入结构持续优化。（2）去年公司化工收入同比下降0.9%至26.9 亿元，受益于环氧丙烷、苯胺等价格自Q4 起持续上涨，四季度收入降幅收窄。

净利率环比持平，费用率同比下降。公司20Q4 毛利率为8.71%，环比Q3 的16.41%大幅下降，主要系新收入准则下运费从销售费用计入营业成本所致；Q4 净利率5.34%，环比Q3 的5.79%基本持平。分产品看，新闻纸/文化纸/铜版纸/包装纸/化工产品毛利率分别同比变动-0.83/ -2.45/+4.57/ -3.63/ +1.82 pct 至12.87%/ 9.47%/ 17.97%/ 11.93%/ 20.0%。从费用端看，去年费用率同比下降1.25pct 至6.51%。

党建和教辅需求推动盈利增长，化工业务有望贡献利润弹性。（1）2021年为建党100 周年，公司作为国内最大新闻纸生产企业，党刊业务具有接单优势，同时铸魂品牌发布拉动教材用纸需求。此外公司拟投建70 万吨纸浆产线，增强成本优势。（2）预计环氧丙烷、苯胺等价格在今年有望维持高位，烧碱价格经过持续多年低迷有望迎来修复。此外，2021 年公司新投产16 万吨甲烷氯化物和10 万吨氯乙酸项目将贡献业绩增量。

盈利预测：预计2021-2023 年EPS 为1.31/ 1.41/ 1.30 元，当前股价对应PE 分别为4.33/ 4.01/ 4.37x。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，产品价格不及预期，纸浆价格波动。