据博汇纸业近期公告，金光纸业将受让博汇集团100%股权。交易完成后，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇纸业48.84% 股权，成为博汇纸业的实际控制人。本文回顾了APP 公司在中国的发展历程，金光集团原料资源禀赋奠定了APP 在文化纸领域的龙头地位，收购博汇纸业将使公司牢握白卡纸行业定价权，提振行业盈利，同时实现A 股市场的初步登场。

金光纸业（APP 中国）是国内营收最大、产量第二的造纸企业。金光集团成立于1994 年，在印尼、中国等地拥有30 多家制浆、造纸公司及100 多万公顷速生林，亦为亚洲地区（除日本以外）规模最大的浆纸业集团公司。APP 于1992 年进入中国，率先把林浆纸一体化经营实践引入国内。产品范围涵盖文化用纸、工业用纸、生活用纸、纸浆等， 2018 年营收占比分别为31%/27%/17%/21%。截至2019 年9 月30 日，APP（中国）总资产规模1750.65亿元，2018 年国内浆纸产能1074 万吨、销售额589.5 亿元。

金光集团海外丰富林地和木浆资源，为其在纸品领域提供强大原料成本优势。凭借金光集团的印尼林地带来的低成本原料，APP（中国）在国内文化纸市场份额领先且盈利稳定。其铜版纸/白卡纸/无碳复写纸/生活用纸市占率分别约39%/30%/48%/11%。而与APP 类似，美废资源优势奠定玖龙纸业的包装纸龙头地位。我们认为，由于优质原料资源日益稀缺、积累时间较长且再建成本大幅抬升，除非盈利能力异常提升，木浆系和废纸系纸企巨头不会相互渗透。

收购博汇纸业是工业包装纸行业集中度提升的重要一步。白卡纸行业格局稳定且集中度较高，CR4 合计市场占有率超过80%，收购完成后APP+博汇合计市占率约53%。我们认为，APP 收购博汇纸业后将使其牢握行业定价权，有助于提振行业整体盈利水平。同时，APP 通过博汇纸业亦将实现A 股市场的初步登场。截至最新，博汇纸业总市值为95 亿元，对应当年PB 为1.8x。我们以2019 年9 月底APP（中国）587 亿元的净资产规模、目前造纸行业平均1x 的PB 水平测算，我们估计APP（中国）对应总市值规模将接近600 亿元。

风险因素：需求回落导致纸价下跌，白卡行业新增产能无序扩张。