事项：

公司公告2018 年中报，18H1 实现营收74.21 亿元，同比增长17.7%；归母净利润3.72亿元，同比增长25.7%；扣非后归母净利润3.58亿元，同比增长24.6%。其中，Q2 单季度实现营业收入37.45 亿元，同比增长18.3%；归母净利润2.04亿元，同比增长19.0%，业绩增长符合预期。

评论：

纸制品收入持续走高，化工循环一体化稳步推进：18H1 公司纸制品收入57.19亿元，同比增长18.7%；其中新闻纸收入14.19 亿元，同比增长5.4%；文化纸收入18.93 亿元，同比增长28.7%；铜版纸收入11.02 亿元，同比减少-4.8%；包装纸收入13.04 亿元，同比增长54.4%。公司纸制品收入高涨，系纸价高位以及公司调整产品结构所致。公司纸浆收入3.18 亿元，同比减少11.7%。公司化工产品18H1 营收11.11 亿元，同比增长24.2%，化工配套一体化项目持续推进。目前，公司具备造纸年产能260 万吨，化工及造纸化工助剂200 万吨生产能力。2018 年上半年，新闻纸、双胶纸、铜版纸、箱板纸均价为6088 元/吨、7347 元/吨、7347 元/吨、5151 元/吨，离子膜烧碱的价格为977 元/吨。

H1 毛利率和期间费用率改善，有效税率大幅上涨：18H1 毛利率为15.4%，同比增长0.9pct，18Q2毛利率为17.0%,较Q1环比上升3.1pct，较17Q2上升1.2pct，18H1 由于原材料紧缺，市场情绪紧张，文化纸、包装纸均在3 月-4 月底上涨到达高位。具体而言，纸制品毛利率为14.3%，其中新闻纸、双胶纸、铜版纸和包装纸毛利率分别为10.7%、14.1%、20.5%和13.1%， 较去年同期变动+1.6pct、-1.3pct、+0.3pct 和1.1pct。同时，公司化工产品毛利率为23.3%，同比增加1.3pct。18H1 经营活动产生的现金流量净额为7.30 亿元，整体现金流状况良好。18H1 公司期间费用率为8.5%。较17H1 下降1.0pct，主要是因为财务费用率下降导致。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.3%、3.9%、1.4%，较去年同期变动0.9pct、-0.9pct、-1.0pct，主要系银行借款减少所致。虽然毛利率和期间费用率改善，由于18H1 有效税率大幅上涨14.9pct 至24.7%，导致18H1 净利率5.1%，较17H1 上涨0.3pct，变动不大。

转型高档包装抵御风险，精细化工谱系渐次丰富：公司近年来为应对无纸化冲击，逐渐将新闻纸机转产为高档文化纸以及购置包装纸机实现纸品转型；化工板块，公司逐渐投资化工50 万吨离子膜烧碱项目，在此基础上，公司逐渐发展附加值高的精细化工产品，定增第二次修改版拟投资有机合成中间体，其中对氨基苯酚提供给医药生产企业，间苯二胺提供给轮胎生产企业和芳纶生产企业。我们预计2018-2020 年净利润分别为8.46 亿元、9.68 亿元、10.51 亿元，对应当前市值PE 分别为6.3、5.5、5.1 倍，看好公司造纸化工双轮驱动增长潜力，市场份额持续扩张，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：产能投产不及预期，造纸行业发生重大变化