营业收入同比上升26.36%，归母净利润同比增长270.08%

公司发布2017 年报，营收同比上升26.36%至136.59 亿。营收大幅增长的原因一是公司调整原料结构和产品结构，实现了造纸产业的合理布局，高档文化纸、环保型传媒纸和瓦楞纸等新产品提高销售收入和盈利能力。二是化工产业延伸项目顺利投产。2017 年化工产业全年实现营业收入21.28 亿元，同比增长32.6%，占产品收入的15.6%。2017 年公司归母净利润同比增长270.08%至6.74 亿元，折合EPS 为0.58元。2017 年分红方案为每10 股派发现金红利1.74 元（含税）。

分产品来看，文化纸17 年营收同比增长36.6%至32.7 亿，占产品收入比例提高1.8个百分点至24%；新闻纸同比增长7.9%至26 亿，产品收入占比下滑3.2 个百分点至19%；铜版纸实现营收24.5 亿元，同比增长22.1 %，收入占比下降0.6 个百分点至18%；包装用纸实现营收19.5 亿元，同比增长56.8 %，收入占比提高2.8 个百分点至14.3%；浆产品营收同比增长5.7%至6.7 亿，收入占比下滑1 个百分点至4.9%。

毛利率同比增长2.8 个百分点，期间费用率同比下降1.1 个百分点

2017 年公司的毛利率为16.1%，同比增长2.8 个百分比；分产品看，文化纸、新闻纸、铜版纸、包装用纸、以及化工产品毛利率分别增长2.6、0.9、8.8、0.8、6.2 个百分点至14.8%、11.3%、22.7%、12.8%以及24.6%；浆产品毛利率回落3.4 个百分点至7%。我们认为毛利率上升的主要原因一是国内造纸行业在供给侧改革背景下，行业供需逐步平衡，使纸产品价格上涨，盈利能力逐步恢复到正常水平；二是公司在国内首先采用废纸脱墨制浆设备，降低原材料成本；除此之外，公司推行新管理方法，有效控制了公司的运营成本。

2017 年公司的期间费用率为9.7%，同比下降1.1 个百分点；分项目看，销售费用率较去年同期相比增加1 个百分点，主要是本期支付液氯运费及处置费用增加所致。管理费用率同比减少0.8 个百分点至3.2%。财务费用率因利息支出减少，较去年同比减少1.3 个百分点至1.9%，公司本财年应收款项下滑，预收增长，经营性现金流净额同比增长31%至23.5 亿，筹资性现金流净额因公司逐年净还借款动作，连续三年为负，公司负债率逐年下滑，资产负债结构逐年优化。

新闻纸产销在需求下滑中维持平稳，木浆系纸张行业利润平稳上行

新闻纸行业电子终端阅读量大幅提升的当下，行业需求量逐年快速下滑，公司为应对当前趋势，主动积极参与产能结构调整，将原有新闻纸生产线逐步转产包装纸和文化纸，2017 年在新闻纸产销量继续下滑的同时，公司文化纸与包装纸产销得到了较高增长，公司产能利用率的提高，与公司今年的产能调整策略不无关系，预计2018 年公司废纸系生产线产能利用率将进一步提升；公司是国内文化纸生产销售大厂，未来两年文化纸行业新增产能较少，需求平稳，行业集中度逐年提升，竞争格局良好，未来行业盈利能力平稳上行概率较大，继续看好公司2018 年业绩表现。

我们上调公司18-19 年归母净利润至8.9 亿、11.9 亿，EPS 从0.71 元、0.84 元上调到0.76 元、1.02 元，当前股价对应PE 为8.7 倍、6.5 倍，上调盈利预测主要考虑公司前期产品结构调整后的产能爬坡将在18 年进一步提升产品产销量；加之经营性现金流稳步提升，公司负债率有望进一步降低，财务费用将持续下滑；定向增发新建化工产能亦有望为18-19 年贡献新增业绩。目前估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：木浆价格下滑，导致公司纸价下跌，造成利润折损，供给侧改革政策力度减弱，导致行业整体盈利能力下滑。