投资要点

业绩增长符合预期，高弹性如期兑现。公司2017H1 实现营业收入/营业利润/归属净利润为63.0/3.2/3.0亿元，同比增长30.6%/357%/318%，扣非净利润同比大增572%，EPS 为0.25元，符合我们预期。同时公司经营现金流同比+280%，增长质量优。公司完成机制纸产/销量107/108万吨，同比增长10.0%/12.5%。文化纸/新闻纸/铜版纸/包装纸/化工/纸浆/其他业务分别贡献14.7/13.5/11.6/8.4/8.9/3.6/2.3亿元收入，纸价持续回升或维持高位，叠加化工业务回暖，公司业绩端弹性逐步兑现。

提价区间在盈亏平衡点附近，业绩弹性显著。公司H1 综合毛利率/净利率为14.57%/4.72%，同比+1.05/+3.31pcts，净利率增幅远超毛利率增幅，加权平均ROE 达4.44%，同比+3.33pcts，可见产品价格提升的区间处于公司盈亏平衡点附近，业绩弹性显著。文化纸/新闻纸/铜版纸/包装纸/化工/纸浆/其他业务的毛利率分别为15.41%/9.11%/20.22/11.98%/21.99%/6.87%/5.04%，同比+1.41/-2.53/+6.92/-3.51/+3.86/-6.08 /+2.68pcts。公司传统主业新闻纸需求萎缩，而包装纸作为新产品仍需磨合，其他业务随价格上涨毛利率提升显著。

管控良好经营效率不断提升。H1 公司销售/管理/财务费用率4.17%/3.00%/2.41%，同比+0.67/-1.13/-1.13pcts，销售费用率上升与公司增加销售平台业务，从单纯造纸扩展到纸品贸易公司的发展规划有关；而管理和财务费用率下降则一方面体现了规模效应，另一方面公司也在不断提高经营效率，各项费用率成逐季下降趋势。公司存货/ 应收账款/ 总资产周转率为5.30/4.71/0.42，分别同比+2.22/+1.67/+0.12，可见随着小产能出清价格上涨后，龙头议价能力明显提高，营运能力和效率都不同程度提升。

环保助力供给侧改革预计将持续，造纸板块料继续受益。供给侧改革的核心思想是淘汰落后产能，换句话说就是保证优质产能盈利，无论环保还是产业政策都在向这个方向践行。环保淘汰小产能无法统计，但包装纸在淡季5月即开始显著涨价，文化纸淡季价格坚挺，由此可以判断供需缺口仍大。更重要的是，本轮淘汰小产能以环保为纲，政策导向性明确，小产能无法复产，且文化纸行业龙头ROE 仍在8-12%的合理区间内（包装纸达到15%+），龙头引领扩产在可消化的良性范畴内，行业格局将持续向好，板块盈利能力回归将具备可持续性，华泰作为龙头之一将显著受益。

风险提示。龙头垄断遭政府限价；价格向下游传导不力等。

盈利预测及估值。公司是国内传统纸业及氯碱化工行业龙头，随着行业回暖及公司产业链的延伸，公司业绩跨过盈亏平衡点后弹性开始兑现，业绩高成长性可持续。我们上调净利润预测，预计2017-19年全面摊薄后EPS 为0.48/0.58/0.82元（原17/18年摊薄前预测0.50/0.62元），以2015年为基期3年CAGR 为72.4%，2017-2019年PE 为12/10/7 倍。参考可比公司估值情况，给予公司2017年15 倍PE，对应目标价7.20元，维持“增持”评级。