事项：

公司发布2024 年三季报。前三季度公司实现营收15.31 亿，同比下降6.51%；归母净利润1.20 亿，同比下降13.08%。24Q3 实现营收5.27 亿，同比增长5.64%；归母净利润2645.45 万，同比增长79.99%。

评论：

醋及料酒同比持平，酱类环比提速，带动24Q3 营收保持平稳增长。分产品来看，单Q3 公司醋收入同比-0.3％，主要是竞争对手加大醋产品布局，行业竞争有所加剧，料酒同样基本持平，而酱类环比放量加速，单Q3 营收同比+26.1％，整体来看调味品三大核心业务单Q3 同比+2.4％，其他调味品产品增速相对更快，最终Q3 整体营收同比+5.6％，保持平稳增长。分渠道来看，公司经销/直销/外贸分别同比+7.1％/-33.2％/+21.7％，同时经销商数目环比净减1 家至2094 家，线上/线下渠道分别同比+3.4％/+5.0％。分区域来看，单Q3 华东/华南/华中/西部/华北大区分别同比+10.2% /+2.2% /+14.8% /-17.0% /-24.5% ，而细分到公司六大战区，单Q3 北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别同比-13.0% /+6.2% /+25.7% / +12.4% / -16.8% / +2.1%，整体看核心区域市场表现更优，外埠市场出现一定下滑。

24Q3 盈利有所恢复、符合预期，由于去年基数较低，报表兑现弹性。单24Q3公司实现毛利率35.6％，同比大幅提升9.5pcts，主要一是因为去年同期公司低价清理冗杂SKU 导致利润基数较低，二是预计期内相关降价促销动作有所收缩。在费用方面，公司24Q3 销售费用率录得18.8%，同比+6.0pcts，主要仍是去年基数相对较低，而管理费用率5.0%，同比基本持平，研发费用在新品打造加强的情况下，24Q3 费用率同比+0.9pcts，财务费用率小幅平稳波动。最终公司24Q3 实现归母净利率5.0％，同比+2.1pcts。

经营调整尚待检验，继续关注渠道反馈及管理潜在变化。整体来看，尽管Q3实现小幅正增，但外部承压、内部调整之下，当前公司经营压力仍在，预计Q4基本面较难大幅度改善，利润则有望转正恢复至合理中枢，考虑到Q1 明显拖累，预计今年股权激励目标较难达成。公司当前持续推进调整，一方面重塑营销组织架构，推动渠道改革，激发销售人员及经销商积极性，另一方面深化核心单品打造，持续扩大规模效应，但从报表端，仍需等待增长持续提速等明显反转迹象，建议后续持续关注公司经营调整效果，同时考虑到国企一般运行机制，来年重点关注管理端潜在变化。

投资建议：Q3 延续增长，调整仍待检验，维持“推荐”评级。考虑到外部需求承压，Q3 延续平稳增长难能可贵，但经营调整仍尚待进一步检验，重点观察公司增长延续性，继续关注公司渠道反馈及潜在的管理端变化，长期仍盼深层改革进一步破冰。我们维持24-26 年EPS 预测为0.13/0.16/0.18 元，对应PE 为58/48/42 倍，考虑潜在改革带来的改善空间，我们给予25 年50 倍PE，维持目标价8.0 元。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等