投资逻辑

华丽转身，锡锑双轮。公司是华南锡锑龙头，于2023 年1 月重组上市。2024H1 年公司锡、铅锑毛利占比分别为45%/27%；得益于锡、锑涨价，公司24H1 归母净利润同比+108%。

锡、锑价格均处上行周期。1）锡：由于印尼、缅甸减量确定；且海外半导体有望进入主动补库阶段，光伏装机景气度延续，2024 年为全球锡供需反转元年。根据SMM，全球锡库存见顶后加速去化，冶炼高开工下供应瓶颈显现，需求上行奠定锡价上行趋势。海外锡矿增量稀散且存在较大不确定性，锡供需格局有望持续优化。2）锑：库存仍处极低水平，出口“新模式”跑通之后，外需重回正常水平；光伏玻璃历经大面积冷修，目前趋势减缓、库存望迎拐点，后续开工水平恢复有望带来需求回升；且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，锑24-26 年供给缺口有望持续扩大，我们认为锑价有望回涨、甚至突破16 万元/吨的历史前高。

体内矿山优质，扩产上量迅猛。公司目前在手矿山分别为高峰矿业（持股58.75%）、铜坑矿和今年6 月完成注入的佛子矿。高峰矿为公司最主要的利润来源，与铜坑矿均以矿产锡、锑及铅锌作为主要产物；佛子矿为铅锌矿。公司积极推进在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰100+105 号矿体扩产扩能项目等。

体外资产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半。为解决同业竞争，公司体外仍有五吉锑业（掌控箭猪坡锑矿）和来宾华锡冶炼，2026 年1 月（根据23 年1 月南化股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）前有望注入。

锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观。公司矿产锑公司2023-2026 年权益产量CAGR 高达30%，行业领先、且作为成熟矿山扩产还兼具更高的确定性；矿产锡产量亦稳步增加。锡锑同处涨价周期，公司业绩弹性亦较大。

手握多宗探矿权，资源增量潜力大。公司仍手握 “铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”等五宗探矿权；其中“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正办理探转采手续，有望持续赋能公司资源扩张。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司2024-2026 年收入分别为49/59/69 亿元，归母净利润分别为8.2/12.7/15.4 亿元（假设五吉锑业和来宾华锡冶炼于2H25 开始并表），EPS 分别为1.30/2.00/2.44 元，对应PE 分别为12.9/8.4/6.9 倍。考虑公司同业对比和高成长性，给予公司2025年16 倍PE，目标价32.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。