收入端：Q3 环比改善，龙头马太效应增强。（1）基础调味品：Q3 动销改善，龙头表现最优。24Q3 酱油动销改善，各企业表现分化。海天味业/美味鲜/千禾味业24Q3 收入分别同比+9.83%/+2.63%/-12.63%。

海天味业市占率稳步提升，产品品类拓展，线上渠道加速扩张。中炬高新（美味鲜）稳固渠道价盘且动销有所改善。千禾味业延续调整策略，短期影响收入表现。涪陵榨菜/安琪酵母/恒顺醋业24Q3 收入同比+6.81%/+27.14%/+5.64%。涪陵榨菜渠道调整提高积极性，终端促销费用投入加大。安琪酵母国内需求环比改善，海外市场加速扩张，且包装制糖恢复正增，食品配料等其他业务增速较快。（2）复合调味品：

天味食品内生收入恢复增长，食萃延续高增。24Q3 天气逐步转冷，9月起火锅底料动销改善。Q4 旺季将至，行业进入渠道铺货阶段。天味食品/日辰股份24Q3 收入分别同比+10.93%/+6.45%。

利润端：成本红利叠加费用收缩，利润率显著提升。（1）毛利率：原材料成本下降，毛利率明显改善。2024Q3 黄豆、白砂糖、油脂、糖蜜以及包材等原材料价格下降，多数调味品企业原材料成本改善。其中，24Q3 海天味业毛利率稳步提升；中炬高新采购成本已有较大改善，内部管理改革继续贡献毛利率；涪陵榨菜受益青菜头成本下降以及榨菜收入占比提升，毛利率同比较大提升。而部分企业毛利率同比下降，例如千禾味业主动调整，短期收入下滑对毛利率造成负贡献；安琪酵母受海运成本提升影响毛利率短期承压。（2）费用率：销售费用表现分化，内部管控均加强。行业竞争趋缓，多数企业销售费用率下降，其中海天味业费用平稳，天味食品、中炬高新销售费用率下降幅度较大；而涪陵榨菜加大终端费用投入，千禾味业受收入下滑影响费用率提升。受益内部管控加强，行业管理费用率整体收缩。（3）净利率：

成本红利叠加费用收缩，24Q3 利润率显著提升。调味品企业24Q3 净利率改善，主要来自原材料成本红利释放，且多数企业费用收缩。

投资建议：调味品推荐竞争格局好、经营改善的龙头公司。展望四季度，餐饮需求及居民消费逐步改善，CPI 和PPI 有望企稳回升。成本端看，原材料成本红利持续释放，期待需求改善背景下竞争趋缓，公司费用进一步收缩。天味食品动销改善，盈利能力较大提升。安琪酵母国内需求改善，海外加速扩张。涪陵榨菜改革红利持续释放，新品有望加速铺货。海天味业领先行业完成调整，甩开包袱轻装上阵，预计市占率持续提升。核心推荐：天味食品、安琪酵母、涪陵榨菜、海天味业，建议关注中炬高新、千禾味业、恒顺醋业。

风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。行业竞争加剧。食品安全风险。