事件:

2024 年10 月30 日，安琪酵母发布2024 年三季度报告。2024 前三季度公司实现营业收入109.12 亿元，同比+13.04%；归母净利润9.53 亿元，同比+4.23%；扣非归母净利润8.39 亿元，同比+3.44%。2024Q3 公司实现营业收入37.38 亿元，同比+27.14%；归母净利润2.62 亿元，同比+7.02%；扣非归母净利润2.43 亿元，同比+21.6%。

投资要点:

国内需求回暖，海外继续加速。2024 年以来公司收入增速逐季改善。

分区域看，2024Q3 海外增长继续加速，实现营业收入14.3 亿元，同比+30%，我们认为主要系公司近年来海外渠道布局成效逐渐显现。国内收入复苏明显，2024Q3 收入同比+20.7%达22.69 亿，扣除制糖后营收同比+23.5%达19.6 亿元。业务端，2024Q3 酵母及衍生物/制糖/包装/其他分别实现营收25.92/3.09/1.10/6.90 亿元，分别同比+17.8%/5.5%/16.3%/76.5%，主业增速明显回暖，我们认为主要系两方面原因：1）成本端优化为公司提供更多价格调整空间，性价比或有提升，有助于提升公司市场份额；2）品质升级，采取“一厂一策”策略推进产品组合应用，加强与客户的沟通和跟进服务。

同时公司产业链持续延伸，酶制剂、食品原料等其他业务实现高速增长。

毛利率短期波动，费用控制良性。2024Q3 公司毛利率同比-3.62pct至21.35%，我们认为主要系三方面原因；（1）今年仍是转固大年，公司折旧仍有压力；（2）中东局势动荡，海运费大幅上涨；（3）毛利较低的“其他”业务单季度占比提升。费用端，2024Q3 公司销售费用率维持稳定，同比-0.1pct 达5.59%；受益于公司内部数字化管理能力提升，管理费用率同比-0.86pct 至3.07%；财务费用率小幅上涨0.14pct 为0.81%，我们认为主要因人民币升值造成一定的汇兑损失，最终2024Q3 实现归母净利率7.01%，同比-1.26pct。

海内外收入向好，盈利拐点可期。展望2024H4 及2025 年，我们认为公司四大趋势继续向好：1）收入端，2024 年埃及、俄罗斯二期项目即将投产，公司也将于印尼投资建设第三座海外工厂，未来海外成长性凸显。2）利润端，海内外糖蜜综合成本呈下降趋势，同时公司在国内前瞻布局水解糖，平抑成本波动的能力持续提升。3）本轮密集扩产期接近尾声，2025 年折旧压力趋缓。4）2024 年6 月股权激励落地，内部动能充足。

盈利预测和投资评级：2024 年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速，同时国内收入逐季改善，有望实现全年增长目标。

我们预计2024-2026 年营业收入分别为156/179/202 亿元，分别同比+15%/+15%/+13%；归母净利润分别为13.80/15.75/17.78 亿元，分别同比+9%/+14%/+13%，EPS 分别为1.59/1.81/2.05 元，对应PE 分别为23/20/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。