事项：

公司发布2021 年报及2022 年一季报：

1） 营收：4Q21 372 亿元/-26%，全年1,584 亿元/+0%，1Q22 351 亿元/-17%；2） 毛利率：4Q21 8.3%/+2.0pp，全年9.0%/+0.7pp，1Q22 10.7%/+1.9pp；3） 期间费用率：4Q21 6.9%/+1.4pp，全年6.6%/+0.1pp，1Q22 7.1%/+0.9pp；4） 归母净利：4Q21 -0.2 亿元/亏损，全年16.1 亿元/+6%，1Q22 6.7 亿元/+2%。

评论：

2021 年受芯片、疫情影响，新车销量下降但盈利提升。2021 年汽车芯片供给短缺，行业库存系数自5M21 开始低于1.5（流通协会），对下游中端品牌经销商2H21 备库冲量影响较大。此外，2021 年中西部地区的疫情也影响了行业的销售节奏。受上述影响，公司2021 年新车销量69.7 万辆，同比-7%，营收整体同比持平。另一方面，业内经销商也通过降低优惠折扣对冲销量下滑影响，行业2H21 以来优惠折扣减少约8000 元（GAIN 价格指数）。公司新车毛利率全年3.1%，同比+0.9pp，带动整体盈利能力上行，实现全年归母净利增长。

1Q22 经营稳定，预计2Q22 受疫情波及较明显。公司1Q22 缺芯有所缓解，营收下滑收窄，净利润同比增长表现强劲。但3M22 新冠疫情在国内部分省市出现，下旬开始吉林、上海、江苏、浙江等地采取了严格的防疫措施。由于部分省市终端零售门店歇业，预计4 月约40%的汽车销量将受到影响。后续视疫情发展、复工复产及物流供应的恢复情况，预计公司2Q22 经营会有所扰动。

一轴两翼，内部改革抵御外部扰动。公司仍然坚持汽车经销商业务为核心主轴，在新能源、二手车方面拓展新方向。通过门店结构的优化和内部管理效率的提升，公司管理费用及财务费用呈下降趋势。当前超豪华及豪华品牌占比达31%，已与20 多个新能源汽车品牌建立合作，包括北汽极狐、长城欧拉、赛力斯、小鹏汽车、东风岚图等，并计划构建充光储检一体化的新能源后市场服务体系。2022 年公司仍计划持续改善门店结构，并加大新能源门店建设进度。

投资建议：看好公司门店结构优化转型和后市场的深化发展。公司是国内最大的汽车经销商集团，拥有最多的基盘客户，掌握后市场流量变现的最大入口。

面向新能源、二手车业务的改革和拓展将带来新增长。考虑到芯片短缺、疫情问题对中端品牌的影响，我们调整2022-2023 年盈利预测并引入2024 年预测：

预计22-24 年营收1,671/1,805/1,916 亿元（22-23 年原值1,892/1,967 亿元），对应增速+6%/+8%/+6%；预计22-24 年归母净利24/34/43 亿元（22-23 年原值29/39 亿元），对应增速+46%/+43%/+27%、EPS 0.29/0.41/0.53 元。考虑公司近一年PE 中枢，给予22 年10x PE，下调目标价至2.90 元 ，维持“推荐”评级。

风险提示：乘用车销量不及预期、疫情影响超预期、缺芯缓解低于预期。