公司是国内电冶化工一体化龙头，具备完整的“煤炭-电力-硅铁合金/氯碱化工”生产线，实现煤炭高比例自供、电力完全自备、原料部分自给的一体化模式。

二季度受产品价格回落影响，2023H1 公司实现归母净利润17 亿元，同比-48%。

我们看好未来随着国内需求复苏，公司产品盈利有望进入修复通道。预测2023-2025 年公司EPS 分别为1.10/1.16/1.23 元。给予目标价11 元，维持“买入”评级。

二季度公司营收、利润及利润率同、环比下降。2023 年上半年公司实现营业收入149.73 亿元，同比-23.1%；实现毛利润30.19 亿元，同比-50.5%；实现归母净利润16.90 亿元，同比-47.6%。2023 年第二季度实现营业收入74.43 亿元，同比-24.9%，环比-1.1%；实现归母净利润6.82 亿元，同比-63.8%，环比-32.4%。

2023 年上半年公司实现毛利率20.2%，同比-11.1pcts；净利率14.6%，同比-7.9pcts；销售费用率3.8%，同比+0.7pct；管理及研发费用率3.7%，同比+0.5pct。二季度单季实现毛利率16.6%，同比-19.2pcts，环比-7.1pcts；净利率11.4%，同比-14.3pcts，环比-6.4pcts。

主要产品价格显著回落，拖累公司二季度盈利。根据Wind 数据统计，2023 年二季度硅铁市场均价7799 元/吨，同比-22%，环比-5%；硅锰市场均价6815 元/吨，同比-18%，环比-6%；电石市场均价3160 元/吨，同比-26%，环比-15%；PVC 市场均价5597 元/吨，同比-33%，环比-7%；烧碱市场均价2786 元/吨，同比-30%，环比-18%；尿素市场均价1987 元/吨，同比-32%，环比-21%；多晶硅市场均价13.6 万元/吨，同比-47%，环比-34%。公司主要产品价格显著回落，导致二季度利润承压。

多产品盈利处于周期底部，部分产品价差已现反弹。根据百川盈孚统计，当前公司多个主营产品的盈利处于周期性低位；其中PVC、电石产品的行业平均毛利润已处于亏损状态，烧碱产品行业平均毛利润处于近三年约30%分位。近期尿素受国内需求提升叠加海外价格上涨影响，价差已实现修复。我们看好随着国内宏观经济逐步复苏，公司产品下游需求有望回暖，带动产品价差反弹。

提质增效项目稳步推进，巩固公司核心竞争力。公司硅铁合金产能置换项目—硅基合金创新工厂目前已全面进入调试阶段，公司预计将于2023 年底正式生产。此外公司电石项目于2023 年3 月完工，目前已具备试生产条件。以上项目相比传统装置有望在能耗、二氧化碳排放、水耗等多方面实现优化提升，有助于巩固公司硅铁、氯碱业务核心竞争力。

风险因素：公司产品价格超预期下跌；原材料价格超预期上涨；煤矿生产安全风险；公司新增产能建设进度不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司是国内电冶化工一体化龙头，具备完整的“煤炭-电力-硅铁合金/氯碱化工”生产线，实现煤炭高比例自供、电力完全自备、原料部分自给的一体化模式。考虑到产品价格下跌，调整2023-2025 年公司归母净利润预测至31/32/34 亿元（原预测分别为41/42/44 亿元），对应2023-2025年EPS 预测分别为1.10/1.16/1.23 元。参考硅铁及氯碱行业可比公司（宝钢股份、中信特钢、中泰化学、新疆天业）平均PB 估值水平（Wind 一致预期2023年1.4xPB），调整目标价至11 元（对应2023 年1.4xPB），维持“买入”评级。