投资要点

优质铁合金龙头。鄂尔多斯创立于1979 年，是世界最大的硅铁产销商。1）铁合金业务：具备160 万吨/年硅铁产能与40 万吨/年硅锰合金产能，是国内最大的硅铁供应商；2020 年公司硅铁产量为147 万吨，硅锰合金产量为37 万吨。2）PVC 业务：公司PVC 产能80 万吨，规模不可小觑；3）羊绒业务：公司深耕羊绒产业四十年，是全球知名品牌。

硅铁行业：硬缺口，持续看涨。截至2022 年4 月2 日，硅铁期现价格恢复性上涨至10000 元/吨的较高水平；与此同时也伴随着库存的大幅下降，2022 年3 月末硅铁社会库存仅为4.3 万吨，同比下滑50%，我们认为其背后是行业供需在快速改善：1）俄乌冲突导致过去一个月来全球硅铁供需缺口，进而拉动中国硅铁出口增长，1-2 月硅铁出口增长超过100%；2）需求端钢厂产量逐步复产，2 月份回到267 万吨/日。基于全年钢产量平控，以及硅铁月产量回到50 万吨以上面临瓶颈，我们判断后续供需缺口依然明显甚至进一步扩大，硅铁价格将进一步走强。

煤炭可自供，资源属性彰显。公司2020 年原煤产量460 万吨，储量约2亿吨。公司于2021 年新增永煤矿业公司25%股权，经此收购公司合计控制煤炭权益产能近1100 万吨，可基本实现煤炭自供。考虑煤炭价格大概率维持高位，公司可通过煤炭完全自供来降低燃料成本，或者有望通过外销自产高热值、购入低热值煤炭来提高盈利能力。

强业绩、高分红，优质蓝筹。公司业绩已经实现6 年连续增长，归母净利润年复合增长率达到45%，其中2021 年预计同比增长300%。自上市以来公司每年都会进行现金分红，累计分红金额38 亿；分红比例和股息率较高，2020 年分红比例70%左右，股息率4.58%，在板块中领先，公司高分红已经成为特色，具备持续性。

盈利预测与投资评级：考虑公司主营产品价格上行，我们预计公司2021-2023 年收入为364/400/365 亿元，同比增速为57%/10%/-9%；归母净利润为61/68/60 亿元，同比增速为300%/11%/-11%；对应PE 分别为7.0/6.3/7.1x。按业务板块，铁合金板块我们选取河钢资源、方大炭素，氯碱化工板块选取中泰化学、天原股份，服装板块选取同样属于服装驰名商标的海澜之家、太平鸟，得出2022-2023 年PE 均值为9.1/7.2x；公司估值低于可比公司，考虑公司电冶金板块和服装板块稳步发展，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：硅铁价格波动；成本波动；公司自身经营风险。