报告要点

引言：铁合金能否成为下一个石墨电极

今年3月以来，暴涨的石墨电极价格，让市场对于类似石墨电极这种小众领域商品涨价始终抱有期待，以至于，当近期铁合金硅锰、硅铁期货突然走强时，人们不禁疑问，铁合金领域能否成为下一个“石墨电极”。故撰此文。

相似起点：政策红利催生替代需求

如果把石墨电极涨价归因于政策打击中频炉，带来电弧炉对中频炉乃至转炉炼钢的替代行为，那么硅锰、硅铁涨价本质上同样可以认为是政策红利催生的替代需求改善：一方面，7月初国家质检局一纸检验螺纹钢质量文件，或迫使不少钢厂通过使用虽成本高但品种更优的合金工艺，来替代原本不合规“穿水”工艺以提高钢材强度，进而带来硅锰合金需求增量，我们以受影响螺纹钢产量（0.50亿吨~1.5亿吨）和每吨不合规螺纹钢锰含量比重提升标准（0.5%~1.5%）两个变量展开弹性测算，对应全国FeMn65Si17 需求增量约38万吨~346万吨，占2016年全国硅锰合金产量比重为5.54%~49.82%；另一方面，打击地条钢后，表内供给替代表外供给推升粗钢产量，叠加或因环保限产等因素压制开工，行业供需阶段性错配致硅铁价格近期同样走强。

不同支撑：供给释放弹性存在差异

然而，相比于石墨电极供给短期零弹性甚至负弹性、未来一段时间同样弹性不足而言，由于生产周期较短、环保限产扰动偏少、有效产能并未打满、总量供给更为过剩，后续硅锰、硅铁价格继续走强的有力支撑或主要有赖于需求端持续好转而非供给端缺乏弹性。同时，目前硅铁、硅锰占比下游炼钢成本比重仅分别为0.80%、2.74%，其价格继续上涨空间仍然较为充分。

投资建议：铁合金高弹性，看长做短

虽然目前硅铁、硅锰能否成为下一个“石墨电极”尚存在不确定性，但作为国内硅铁、硅锰生产龙头，鄂尔多斯必将在本轮边际改善中率先受益。公司2016年硅铁产量142.92万吨，硅锰产量42.76万吨，分别占比行业的46.96%、6.15%。我们在偏乐观地简单假设各原材料及辅料价格涨幅与铁合金价格涨幅一致，并假设公司铁合金产量及三项费用不变的情况下，测算出如果硅锰、硅铁各涨1000元，则分别对应增厚公司净利润约1.47亿元、8.03亿元。不过，与石墨电极领域类似，由于行业中长期供需格局未变，硅锰、硅铁这类周期品投资同样是看长做短，其中，价格走势仍是核心监测指标。

风险提示： 1. 需求增长低于预期；

2. 产能释放节奏过快。