投资要点：

定增收购天安财险，持股50.87%。西水股份自上市以来主业为水泥业务，而由于市场持续低迷，水泥价格及销量下跌，公司水泥生产业务经营不佳。2013 年起，公司战略性的剥离水泥业务，目前，公司全资子公司包头西水已进入停产状态。同时，公司2010 年入股天安财险，2012 年代其他股东行使50%以上的经营表决权，纳入合并财务报表。2015年，公司定增收购天安财险26.96%股权且增资，持有天安财险50.87%的股份，成为天安财险的控股股东，公司业务转型为财产保险业务。

明天系及其一致行动人间接持有公司19.13%股权。明天控股积极布局金融领域，包括银行、证券、保险、信托、期货、基金。在保险领域，明天系拥有天安财险、天安人寿、华夏人寿三大平台。明天系金融资源丰富，有利于业务的协同效应，通过与资本市场对接，扩张金融版图。

天安财险增资135.56 亿，资本实力大幅提升。2016 年3 月，天安财险增资扩股，共计135.56 亿，其中，公司及其有限合伙企业共认购69 亿。天安财险增发完成后，净资产规模、偿付能力和抗风险能力大幅提高。对于公司而言，归母净资产和营业收入不变，但归母净利润和每股收益下降，但同时，也将受益于公司有限合伙企业的投资回报。

天安财险市场份额稳定，投资业绩靓丽。天安财险成立于1995 年，最新注册资本为177.64亿元，近年来业务规模迅速扩张，2014、2015 年实现保险业务收入112 亿、129 亿，市场份额分别为1.48%、1.55%，行业排名第十，市场地位稳定。在投资方面，2015 年末天安财险股基占比51%，2013、2014、2015 年投资收益率分别为6.03%、7.31%、和8.15%，投资收益率不断提高，主要因为投资理财险业务为天安财险带来充裕资金，投资规模扩大，资产配置灵活。

“传统财险+投资型理财险”双轮驱动。在传统财险业务上，2015 年综合成本率99.95%，未来将逐步改善保险业务收入结构，维持承保盈利；在理财险业务上，2015 年“保赢1号”理财险销售额达到1127 亿，较2014 年增长332%，理财险的发展有利于为天安财险带来充裕的资金，扩大资产规模，使得资产配置更加合理灵活。

首次覆盖给予“增持”评级，看好天安财险增资后的增长潜力。结合行业现状与政策成长空间推算，预测天安财险未来三年保费复合增速为15%，投资收益率位于6%-6.5%之间，估算2016、2017、2018 年EPS 为0.54、0.86 和1.16，BVPS 分别为11.35、 13.5、15.93，对应P/B 分别为1.7、1.4、1.2，低于2 倍的行业平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。