投资要点：

老龄化+中医药振兴，助力中药贴膏市场腾飞。

1）人口老龄化进程将加速进展：我国在1962 年即婴儿潮第一年出生的人口，在2022 年迈入60 岁，在未来十余年，预计每年有超2000万人迈入老年人行列，老龄化进程将加速；2）老年人为慢性疾病高发人群：65 岁以上人口为慢性病高发人群，2018 年慢性病患病率高达62.3%；3）政策高度鼓励中医药行业发展： 2021 年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》充分认识到医保支持中医药传承创新发展的重要意义。

国内知名中药贴膏品牌，多剂型产品布局，共推公司长期发展。

1）贴膏产品：独家产品通络祛痛膏，公立医院终端2022H1 销售额居中成药贴膏剂第三名；高性价比“两只老虎”系列产品，市占率高竞争力强劲：2022 年“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一；2）片剂+胶囊+软膏，丰富产品类型，拓宽发展路径：公司骨科口服药丹鹿通督片，与贴膏剂形成了较好的协同效应。核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力，心血管领域持续发力；3）加速新品种研发，进一步丰富业务管线。近年来，公司持续增加研发投入，注重研究化学贴片、骨科、心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。

营销改革：从快速扩张到销售控费，凸显业绩弹性。

从收入端看改革成效：1）第一次改革（12-17 年），发展驶入快车道：从2012 年公司实行第一次改革后，公司开始步入发展快车道，2012-2017 年CAGR 达到26.8%；2）第二次改革（18 年-至今），凸显弹性：公司收入端增速从17 年开始有所回落，在2018 年实行第二次改革后，增速从19 年开始出现拐点，开始了第二次提速发展阶段。

从费用端看营销力度及控费成效：1）在第一次改革期间，公司持续加大对销售费用的投入，同比增速屡创新高，2016 年销售费用投入同比增长54.8%；相应销售费用率从2012 年的30.6%，快速提升至2017 年的48%，提升17.4pct；2）在第二次改革期间，公司对销售费用的投入增速明显下降，销售费用率从2018 年的51.5%控制到2022 年的48.1%，下降了3.4pct，改革效果初显。

投资建议：

公司作为国内知名中药贴膏品牌企业，龙头地位稳固，公司目前处于第二次营销改革阶段，业绩弹性将得到充分凸显，我们预计公司24-26 年归母净利润将分别达到6.8/8/9.3 亿元， 对应PE 分别为20.1/17/14.6 倍，选取同样具有贴膏业务的可比公司，24 年PE 均值为22.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧风险、新产品研发进度不及预期、原材料价格大幅波动风险。