事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营业收入为33.11 亿元（+10.31%），归母净利润为5.68 亿元（+22.09%），扣非归母净利润为5.34 亿元（+30.61%）。2024 年1 季度，公司实现营业收入9.09 亿元（+15.27%）, 归母净利润为1.90 亿元（+31.98%），扣非归母净利润为1.81 亿元（+31.55%）。

品牌影响力持续提升，贴膏剂稳健增长；口服制剂、新品种持续放量。

2023 年贴剂实现收入20.47 亿元（+6.91%），其中核心产品通络祛痛膏年销售收入超10 亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10 亿贴；我们预计通络祛痛膏继续保持较快增长，“两只老虎”系列产品在结构优化的基础上销量总体保持稳定。公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏5 款产品入选 2023 年上半年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20 品牌，产品矩阵丰富且具有较强的品牌影响力。受益于老龄化加速趋势下骨科疾病患者增加，凭借强大的品牌影响力，我们认为公司贴膏剂产品中长期仍有较大增长潜力。其他产品方面，2023 年片剂收入为2.62 亿元（+34.66%），预计主要是由于丹鹿通督片放量带动。其他类产品收入1.50 亿元（+20.98%），预计主要是由于青石颗粒、小柴胡片、他达拉非片等新品种放量带动。

费用率持续优化，经营质量处于较高水平。2023 年公司销售费用率为为45.41%，较上年同期下降2.68 个百分点；2024 年1 季度销售费用率为45.55%，与2023 年同期相比仍有一定幅度下降，体现出公司营销效率持续优化。经营活动产生的现金流量净额为8.13 亿元（-2.57%），绝对金额仍处于较高水平，公司经营质量仍处于较好态势。

盈利预测和估值。我们预计2024 年至2026 年公司营业收入分别为37.96亿元、42.97 亿元和48.56 亿元，同比增速分别为14.6%、13.2%和13.0%；归母净利润分别为6.82 亿元、7.87 亿元和9.07 亿元，同比增速分别为20.0%、15.3%和15.3%，以5 月8 日收盘价计算，对应PE 分别为20.9倍、18.1 倍和15.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：“贴膏剂市场竞争加剧，收入增速低于预期；院内产品受集采影响，降价幅度超预期。