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公司披露2023 年年报和2024 年一季报，2023 年实现营收33.11 亿元，同增长10.31%，归母净利润5.68 亿元，同比增长22.09%，扣非归母净利润5.34 亿元，同比增长30.61%；2024 年一季度实现营收9.09 亿元，同比增长15.27%，归母净利润1.90 亿元，同比增长31.98%，扣非归母净利润1.81亿元，同比增长31.55%，利润端增长超预期。

骨科中药贴膏剂稳定增长，片剂产品快速放量公司拥有十余种剂型百余种产品，其中贴剂类产品主要为通络祛痛膏、两只老虎系列贴膏剂、舒腹贴膏、小儿退热贴；片剂类主要为丹鹿通督片；胶囊剂类主要为培元通脑胶囊；软膏剂类主要为糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏。2023 年公司贴剂收入20.47 亿元，同比增长6.91%，毛利率75.68%，同比增加1.30pp；片剂收入2.62 亿元，同比增长34.66%，毛利率65.62%，同比增加6.85pp；胶囊剂收入7.12 亿元，同比增长15.44%，毛利率74.66%，同比增加0.35pp；软膏剂收入1.37 亿元，同比下滑7.93%，毛利率74.95%，同比减少1.27pp；其他类产品收入1.50 亿元，同比增长20.98%，毛利率46.01%，同比增加0.25pp。公司骨科中药贴膏剂稳定增长，片剂产品快速放量。

公司盈利能力持续提升

2023 年公司毛利率73.29%，同比增加1.01pp；销售费用率45.41%，同比减少2.68pp；管理费用率5.26%，同比减少0.38pp；研发费用率3.31%，同比减少0.85pp；财务费用率-1.06%，同比减少0.17pp；净利率17.16%，同比增加1.65pp。2024Q1 毛利率75.60%，同比减少0.94pp；销售费用率45.55%，同比减少2.17pp；管理费用率3.84%，同比减少0.60pp；研发费用率2.24%，同比减少0.45pp；财务费用率-0.88%，同比减少0.14pp；净利率20.94%，同比增加2.66pp。自公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，同时实施智能化等举措，盈利能力持续提升。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为38.55/44.01/49.95 亿元，同比增速分别为16.40%/14.18%/13.50%，归母净利润分别为6.83/8.11/9.55亿元，同比增速分别为20.30%/18.73%/17.64%，EPS 分别为1.21、1.43、1.68 元/股，3 年CAGR 为18.89%。鉴于公司骨科中药贴膏剂龙头，建议保持关注。

风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险