投资要点

事件：羚锐制药发布2023 年年报和2024 年一季报，23 年实现营收33.11 亿元(同比+10.31%, 较2022 年调整后)，归母净利润5.68 亿元(同比+22.09%, 较2022年调整后)，扣非归母净利润5.34 亿元(同比+30.61%, 较2022 年调整后)；其中23Q4 实现营收8.05 亿元(同比+11.02%)，归母净利润1.02 亿元(同比+69.92%)，扣非归母净利润0.92 亿元(同比+123.03%)。24Q1 实现营收9.09 亿元(同比+15.27%)，归母净利润1.90 亿元(同比+31.98%)，扣非归母净利润1.81 亿元(同比+31.55%)；业绩超预期。

公司经营“稳中有进、进中向好”，主要经营指标再创新高。分产品看，23 年贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他分别实现营收20.47/2.62/7.12/1.37/1.50 亿元，同比+6.91%/+34.66%/+15.44%/-7.93%/+20.98%；其中片剂收入增长主要系丹鹿通督片销售收入增长所致。销量方面，贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂销量分别为18.64 亿贴/3.10 亿片/10.73 亿粒/0.16 亿支，同比+0.02%/-3.71%/+10.25%/+1.10%。分治疗领域看，骨科/心脑血管/内分泌/抗菌抗感染/其他分别实现营收21.21/4.38/2.34/1.59/3.50 亿元，同比+9.79%/+2.94%/+42.64%/-1.57%/+12.17%；其中内分泌领域收入增长主要系参芪降糖胶囊销售收入增长所致。

盈利能力显著提升。23 年和24Q1 扣非归母净利率分别为16.13%/19.96%，同比增长2.51/2.47pct。23 年毛利率为73.29%，同比+1.01pct；分产品看，贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他的毛利率分别为75.68%/65.62%/74.66%/74.95%/46.01%，同比+1.30/ +6.85/+0.35/-1.27/+0.25pct。23 年销售/管理/研发费用率分别为45.41%/5.26%/3.31%，同比-2.68/-0.38/-0.85pct。24Q1 毛利率为75.60%，同比-0.94pct；销售/管理/研发费用率分别为45.55%/3.84%/2.24%，同比-2.17/-0.60/-0.45pct。

现金回款减少。23 年和24Q1 应收账款周转天数分别为24.70/26.86 天，同比上升2.58/3.58 天；24Q1 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为83.81%，经营活动产生的现金流量净额同比-44.91%，主要系收到的现金回款减少，承兑回款增加所致。23 年公司加权平均ROE 为21.28%，同比+2.00pct。

维持“增持”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润6.99/8.40/9.99 亿元，同比增长22.97%/20.21%/19.01%，EPS 为1.23/1.48/1.76 元，对应PE20.54x/17.09x/14.36x。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，维持“增持”评级。

风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧