营收规模稳健扩张，利润快速增长，维持“买入”评级

公司2023 年实现营收33.11 亿元（同比+10.31%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.68 亿元（+22.09%）；扣非归母净利润5.34 亿元（+30.61%）。2024Q1 实现营收9.09 亿元（+15.27%）；归母净利润1.90 亿元（+31.98%）；扣非归母净利润1.81 亿元（+31.55%）。盈利能力方面，2023 年毛利率为73.29%（+1.01pct），净利率为17.16%（+1.65pct）。费用方面，2023 年销售费用率为45.41%（-2.68pct）；管理费用率为5.26%（-0.38pct）；研发费用率为3.31%（-0.85pct）；财务费用率为-1.06%（-0.17pct）。我们看好公司贴剂核心业务的发展以及费用管控能力的提高，上调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为6.87/8.01/9.36 亿元（原预计2024-2025 年为6.43/7.66 亿元），EPS 为1.21/1.41/1.65 元，当前股价对应PE 为20.9/17.9/15.3 倍，维持“买入”评级。

贴剂、片剂及胶囊剂产品营收增速亮眼，毛利率进一步提升分产品来看，2023 年公司贴剂产品实现营收20.47 亿元（+6.91%）、片剂营收2.62亿元（+34.66%）、胶囊剂营收7.12 亿元（+15.44%）、软膏剂营收1.37 亿元（-7.93%）、其他产品营收1.50 亿元（+20.98%）。毛利率方面，贴剂产品毛利率为75.68%（+1.3pct）、片剂毛利率为65.62%（+6.85pct）、胶囊剂毛利率为74.66%（+0.35pct）、软膏剂毛利率为74.95%（-1.27pct）、其他产品毛利率为46.01%（+0.25pct）。整体来看，贴剂、片剂和胶囊剂产品的营收和毛利率均向好发展。

加强品牌建设打造新势能，渠道创新提升营销效率2023 年公司加快培育“两只老虎”“小羚羊”“虎哥”等子品牌，通过加快运营体系迭代升级、产品运营精细化、坚持学术引领等方式，进一步提升品牌辨识度。

此外，公司继续稳步推进渠道创新工作，持续优化营销网络，加大终端资源聚焦力度，推进重点客户的深度合作，加快潜力终端的快速布局。同时通过信息化建设实现数据赋能，推动终端的精细化管理，进而提高运营管理效率。

风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，运营管理效率提升不及预期。