羚锐制药是稀缺的以骨科贴膏剂为核心主业的中药企业，骨科市场随着人口老龄化持续扩容，相比口服剂外用贴膏剂应用更为广泛；作为民企公司调整适应能力强，2018 年启动新一轮营销改革打造多渠道终端，提升精细化运营水平，不断推进现有产品更新换代，经营质量和盈利能力均稳步提升。

复盘历史：公司主动调整能力强，助力长期稳定增长。在不同产业变革期，公司主动求变经营韧性强。2007 年成立OTC 部门转换销售模式，2012 年启动第一轮营销改革，2018 年执行第二轮营销改革调整强调精细化运营。截至2023 年前三季度销售费用率从2018 年高点一路下降，经营效率明显改善；此外上市后公司共实施两次股权激励，有效保证改革增长目标实现。

核心主业：贴膏剂产品丰富，高品牌认知度。2021 年6 个产品入选中成药贴膏剂TOP20 品牌，核心产品通络祛痛膏和“两只老虎”系列上市数十年积累了深厚的品牌和疗效口碑：1）通络祛痛膏：公司首个销售破10 亿元单品，2021 年销量2.9 亿贴，2018 年进入基药目录，2021 年医保支付解限，基层渗透率不断提升；2）“两只老虎”系列：在同类产品市占率排名第一，性价比优势突出，袋装和精品装满足不同人群需求，目标成为老虎膏品类领导品牌；3）芬太尼透皮贴剂：贴剂使用简便、止痛效果好，2023 年医保使用限制取消，进一步打开院内市场空间。

二线品种：口服剂稳定增长，儿科、皮肤科贡献增量。口服产品以骨科、心脑血管领域胶囊和片剂为主，1）胶囊剂：主要产品培元通脑胶囊为独家医保品种，2018 年销量出现下滑后逐渐恢复，参芪降糖胶囊2021 年销售破亿元，基层渗透率不断提升；2）片剂：丹鹿通督片是公司独家骨科口服产品，与贴膏剂形成良好协同，2021 年销量同比增长20.1%，销售额破亿元；3）儿科：

“小羚羊”子品牌包括小儿退热贴、舒腹贴膏等产品，小儿退热贴逐步从疫情不利影响中恢复，舒腹贴膏市占率领先；4）皮肤科：以复方酮康唑软膏等软膏产品为主，2018 年羚锐生物进入公司营销体系，销售快速增长。

盈利预测与投资建议。我们看好公司在骨科贴膏剂细分市场积累的品牌和产品优势，营销改革推进盈利能力进一步提升。预计2023-2025 年公司将实现归母净利润5.4/6.6/7.8 亿元，同比增长16.4%/22.3%/17.4%，对应PE 为17/14/12 倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。

风险提示：政策风险、市场推广不及预期、原材料波动和研发失败风险等。