投资要点：

1. 消费数据二季度以来增速下行。①2017 年社零总额36.6 万亿元增10.2%；1Q18名义增9.8%，4 月开始下行，4-5 月实际增7.9%和6.8%，7 月实际增6.5%再创新低；百家增速3 月3.4%高点、4-6 月各-0.4%/-2.5%/2.1%/-2%；50 家4 月增速降至-0.6%、5 月-3.4%、7 月-3.9%；②CPI 重回“2”时代，2018 年2-3 月各2.9%和2.1%，4-6 月维持1.8-1.9%，7 月2.1%；2017 和1H18 网络零售额增速各32.2%和30.1%，占社零总额比例由2017 年19.6%提升至1H18 的22.7%；③中国零售市占率前十中，阿里、京东和苏宁各以8.2%、5%、1.3%居前三位，永辉0.3%第9；边际市场份额阿里苏宁永辉2015-17 年持续提升，京东2016-17 维持7%左右，高鑫零售持续下降。我们对中期消费环境整体偏谨慎，但维持“渠道结构性平衡”的判断，而这种平衡对龙头来说更是机会，优质龙头在加速获得市场份额。

2. 2Q18 收入增速下滑，利润保持平稳增长。以剔除永辉的35 家公司为样本：1H18收入增2.6%，一二季度各增4.7%和0.1%，二季度明显放缓，且增速同比减少3.24个百分点；毛利率增0.62pct，贡献居前的有欧亚集团（0.19%）、重庆百货（0.17%）、步步高（0.16%）、天虹股份（0.14%）等，期间费用率增0.15 pct；归母净利增15.6%，扣非净利增18.1%，其中1Q/2Q 归母净利各增14.2%和17.4%，2Q 高因中百集团拆迁补偿，1Q/ 2Q 扣非净利各增21%和13.7%，2Q 增速同比和环比均有所放缓，但仍保持平稳增长。1H18 经营净现金流58 亿元增20%，1Q 增42 亿元，2Q 降33 亿元，2Q18 较2Q17 经营净现金流减少最多的有：杭州解百（-6.95亿元）、步步高（-5.44 亿元）、大商股份（-5.32 亿元）、百联股份（-4.33 亿元）等。

3. 重点公司：增长分化，优质公司表现仍佳。2018 上半年67 家样本公司中有42家扣非净利正增长或扭亏为盈（2017 年同期45 家），收入和扣非净利实现双增长的公司有30 家（同比持平）；在收入和扣非净利均位于行业前15 的公司中，由主业稳健增长所驱动的有青岛金王、深圳华强、珀莱雅、汉商集团等。此外，苏宁易购收入大增32%，扣非净利扭亏为盈；其他我们重点推荐和关注的公司扣非净利表现也均较好，包括天虹股份增25.06%、家家悦增29.2%、红旗连锁增57.46%、永辉超市降20.33%（云创增29%）、王府井增61.22%、周大生增28.02%。

我们统计1H18 收入和扣非净利增速同比改善，以及2Q18 收入和扣非净利环比改善个股发现，收入端1H18 和2Q18 双重改善的有家家悦、中百集团、周大生、拉芳家化等；利润端双重改善的有重庆百货、红旗连锁、家家悦、周大生、拉芳家化等；收入和利润均双重改善的有家家悦、周大生、拉芳家化。

4. 涨幅及估值。①涨幅：2018 年初至今，商贸指数跌22.7%，跑输上证综指5.46pct，个股涨幅居前的有爱婴室（78%）、御家汇（68%）、珀莱雅（51%）、重庆百货（19%）、家家悦（13%）、天虹股份（9%）、中央商场（9%）、兰生股份（8%）、周大生（3%）、苏宁易购（1%）；②估值：2018 年，PE 较低的有鄂武商A（6x）、欧亚集团（11x）、青岛金王（11x）、王府井（12x）等；PS 较低的有欧亚集团（0.21x）、银座股份（0.22x）、中百集团（0.27x）、百联股份（0.29x）等；RNAV/市值居前的银座股份（4.2 倍）、小商品城（3.9 倍）、欧亚集团（3.8 倍）、百联股份（3.4 倍）等；现金/市值居前的有华联综超（122%）、合肥百货（80%）、银座股份（69%）、百联股份（62%）等。

5. 行业观点及推荐个股。二季度以来消费增速回落，但渠道自身更多有结构性平衡的特征，新的产业格局加速形成，零售企业参与竞争的核心能力成为优秀团队和机制，进而包括业态、供应链整合、数字化改造，以及所拥有的资本及规模整合力，行业具备α属性，行业压力期，也是优质公司跨越式发展的机遇期。重点推荐苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁，重视对【永辉超市】战略&经营拐点的判断，以及对应投资机会的临近，关注王府井、周大生、青岛金王等。

风险因素：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。