投资要点：

1. 消费数据回暖，黄金珠宝、化妆品增速回升。①2017 年社零总额36.6 万亿元增10.2%；1Q18 增9.8%，其中3 月名义增速10.1%；百家零售额2017 年增2.8%，1-4Q17、1Q18 各增2.7%、3.6%、2%、2.9%和2.6%，消费延续回暖趋势；②分品类，2017 年粮油食品/服装/化妆品/金银珠宝/日用品等品类限额以上零售额同比增10.2%、8%、13.5%、5.6%、8%，增速较2016 同期各增-0.7pct、1.2pct、5.2pct、5.6pct、-3.4pct，1Q18 黄金珠宝、化妆品和服装继续呈回暖态势；③2017 和1Q18网络零售额增速各32.2%和35.4%，较2016 年26.2%有所回升，占社零总额比例由2016 年的15.5%提升至2017 年的19.6%和1Q18 的21.4%，比例居全球前列，但提幅放缓；④中国零售商市占率前十中，阿里、京东和苏宁各以8.2%、5%、1.3%居前三位，唯品会0.6%居第7，华润、永辉等其他线下零售商共占据6 席。

2. 收入端延续回暖，利润弹性更大。以批零行业36 家公司为样本：①2017 年：收入增5.31%，较2016 年增6.43 pct，1-4Q 各增0.07%、5.59%、5.93%、 8.07%，逐季改善；毛利率增0.37 pct，期间费用率降0.14 pct；归属净利增30.62%，扣非净利增51.23%，自2014 年以来首次实现正增长；扣非净利率增0.65pct 至2.12%；②1Q18：收入增8.19 %，增速转正且较1Q17 增8.13pct，毛利率增0.73 pct、期间费用率增0.32pct，“毛利-期间费用”增16.52%，归属净利增12.11%，扣非净利增19.48%。2017 年和1Q18 行业延续2016 年底以来的复苏迹象：收入、毛利率和费用率的改善带来净利润增速更大幅度提升，未来优质龙头将引领行业加速整合。

3. 重点公司：整体延续改善，但增长分化。2017 年67 家样本公司中有44 家扣非净利正增长或扭亏，收入和扣非净利实现双增长的公司有33 家（2016 年为27 家）；其中扣非净利增速居前的公司有新华百货（104.2%）、江苏国泰（102.4%）、御家汇（102%）、茂业商业（73%）、重庆百货（71.5%）等，我们重点推荐的苏宁（92%）、永辉（63.6%）、天虹（44.2%）、周大生（37%）、家家悦（27.2%）的扣非净利增速也较为靓丽。1Q18 扣非净利正增长或扭亏的有40 家，收入和扣非净利实现双增长为31 家（多于1Q17 的22 家和4Q17 的19 家）。1Q18 主要百货公司收入增速普遍转正且较2017 年同期上升，主要超市公司中永辉超市（9.22%）、中百集团（7.3%）、家家悦（5.32%）等收入增速均较2017 年同期提升。我们重点推荐的王府井（143.4%）、苏宁（126.3%）、天虹（32.3%）、家家悦（27.4%）、周大生（20.7%）的扣非净利增速表现佳。永辉因激励费用摊销及云创短期亏损压力，扣非净利仅增2.42%；步步高因高基数及仍有费用压力，扣非净利仅增1.64%。

4. 涨幅及估值。①涨幅：2018 年初至今，商贸指数跌6.5%，跑赢上证综指0.29pct，个股涨幅居前的有御家汇（64%）、天虹（33%）、重百（30%）、珀莱雅（25%）、青岛金王（24%）、中央商场（11%）、周大生（10%）、家化（10%）、人人乐（8%）、苏宁（6%）等；②估值：2018 年，PE 较低的有鄂武商（9x）、欧亚（12x）、大东方（13x）、王府井（15x）等；PS 较低的有欧亚（0.24x）、江苏国泰（0.26x）、银座（0.27x）、百联（0.32x）等；RNAV/市值居前的北京城乡（3.3 倍）、小商（2.6倍）、欧亚（2.6 倍）、海宁皮城（2.5 倍）等；现金/市值居前的有合百（61.9%）、百联（54.9%）、江苏国泰（45.4%）、欧亚（40.4%）等。

5. 推荐逻辑及个股。当前线上线下融合并回归商业本质，线下优质龙头的积累已到质变临界点，在新的宏观环境和行业格局之下，有望以更融合共享的平台和协同有效的机制设计快速提升市场份额，从而带来长期可持续的收入/利润/现金流创造机会，中长期也理应享有估值溢价。推荐：①两大转型龙头：【永辉超市】正迈入价值成长新阶段；【苏宁易购】成长与效率提速确立；② 超市股：首选加速扩张成长的家家悦，推荐转型成长弹性充足的步步高；③百货：低估值+复苏+超市影子股，首选天虹股份、王府井等；④黄金珠宝与化妆品：消费升级与渠道扩张，主要公司稳健成长，推荐莱绅通灵、周大生等，关注青岛金王、珀莱雅、御家汇、上海家化等。

风险因素：消费持续疲软；国企改革进程不达预期；转型创新进度的不确定性。