投资要点：
申万商贸指数上周下跌2.91%，跑输上证综指1.60 个百分点，居各板块第17 位，环比下滑2 位。上周零售板块在阿里溢价私有化银泰商业的催化下前期表现强势，茂业商业、新华百货、鄂武商A、欧亚集团、新世界等百货股分别上涨4.34%、4.03%、1.30%、1.04%、1.03%，表现居于板块前列；杭州解百周一复牌，上周上涨10.47%。我们重点推荐的转型新零售便利店业态的中百集团上周涨幅达6.60%，位居板块第二，表现稳健。东百集团定增过会，上周略涨0.83%。
【50 家数据显示基本面企稳】上周50 家数据公布，2016 年全年零售额同比下降0.5%，低于2015 年0.3 个百分点；其中，黄金珠宝和日用品各降17.9%和2.6%，而服装（0.2%）、化妆品（1.7%）、家电（2.6%）增速较2015 年有所提升。12月单月，50 家零售额同比增长5.1%，为全年最高水平，大幅高于2015 年同期10.7 个百分点，验证了我们自2016 年6 月开始对零售板块将迎弱复苏的判断。
【核心观点】
曾几何时，传统百货是最不受市场待见的夕阳产业，但历经多年调整后，又到了该关注实体渠道价值的时候了，我们前期旗臶鲜明看好2017 年零售股的机会，并在上期周报中详述了看好传统百货股的理由。而银泰商业1 月10 日公告阿里巴巴及沈国军的私有化建议，也从侧面印证了我们的上述判断。本期周报，我们对阿里溢价私有化银泰进行分析，并给出了选择A 股百货投资标的参考指标。
（1）阿里为什么高溢价私有化银泰商业？
从2016 年四季度马云提出“新零售”以来，动作频频，先是参股三江购物32%股权，再是其投资的易果生鲜自永辉手中受让联华超市21.2%的股权，再到当前阿里和沈国军拟以10 港币/股私有化银泰商业，而在此前的2014 年，阿里刚刚通过参与定增及买入可转债（后转股）等方式成为银泰大股东，也是截至目前阿里唯一控股的实体零售上市公司平台。此次私有化，鲜明表达了阿里加速布局线下渠道的意图。至此，阿里巴巴从股权上已（将）实现对线下百货（银泰商业73.73%）、超市（三江购物32%+联华超市21.17%）、家电（苏宁云商19.99%）三大传统业态的全覆盖，其中银泰商业和苏宁云商均已在积极探索全渠道运营和新零售战略，且与阿里已有较好合作基础，而两家超市虽经营式微但网点价值高。
10 港币/股私有化银泰商业的价格较停牌前7.03 港币的收盘价溢价42.25%，1 月10 日开盘涨35%，也带动主要A 股百货涨3%以上。我们测算私有化对应银泰估值242 亿元，若剔除北京燕莎（50%）和鄂武商（15.94%）股权收益2 亿多，对应2017 年经营性净利PE 近30 倍（对应归属净利预测PE 约21.5 倍），PS 近1.4倍。显然高于A 股百货（2017 年22 倍PE，0.78 倍PS），这首先就直接触发了A 股百货重估的内在需求。
我们理解，在线上电商完成消费者教育和深度覆盖后，线上流量趋减，成本趋增，增速放缓，格局稳定，线上线下成本平衡，以阿里为代表的电商平台开始积极向线下寻找流量与服务，与实体渠道的深度融合共享越来越有必要。阿里选择此时高溢价私有化银泰商业，显然认可其是一个较优的选择：
（a）银泰是国内领先的百货运营商，优质物业占据核心商圈。公司2015 年调整后总收入（对应A 股收入口径）172 亿元，1H16 为86.3 亿元，位居行业前列；截至1H16，银泰经营和管理以浙江、湖北、安徽等为主的合计29 家百货门店及17 家购物中心，总建面292 万平米，上述各门店多占据所在城市核心商圈，具有较高的重估价值。银泰有足够的收入及物业体量作为承接合作的基础，尤其是核心商圈物业具有强大的集聚客流的稀缺性价值。
（b）2013 年以来双方持续深化合作，效果良好。银泰与阿里均为浙江民营体制企业，机制灵活，创始人渊源深厚，从2013 年5 月阿里联合银泰等共同打造菜鸟网络，到后续支付宝钱包、喵街等应用推出，到张勇出任银泰董事会主席，再到目前约68 个淘品牌入驻银泰，同时银泰有786 品牌对接阿里平台开展线上销售等等，双方至今已然具有较深厚的业务合作基础，在线下百货渠道中，银泰是最优的阿里合作落地试验田，有望迅速将阿里线上优势无缝对接银泰线下资源，强强联合发挥最大化协同效应。
（c）资本运作的价值和产业整合的远景。此时选择将银泰从流动性较弱、估值较低的港股市场私有化，一方面在相对低位提升股权比例，待后续合适时机合适方式，银泰以领先规模、深厚资源和大股东阿里背景登陆A 股资本市场，必然有机会获得较高的稀缺性溢价。
而这一潜在举措更深远的意义在于：若转换为内资运作平台，银泰将获得更充足的资源、实力和便利性，其有望成为阿里继续对国内线下渠道产业整合的先锋队和平台代表，未来想象空间值得期待。
（2）综合PE、PS 和RNAV 估值，建议从价值低估角度优选百货个股阿里高溢价私有化银泰商业，再次促使产业及资本市场审视百货渠道价值，我们此前一直强调重视传统百货股的投资机会，并详细分析了推荐的理由，从阿里私有化银泰这一时间逻辑出发，建议优选对应17 年的PE 和PS 均低于行业均值，且RNAV/市值高于行业均值的个股，包括鄂武商A（11x, 0.7x, 1.7x）、欧亚集团（14x, 0.4x, 2.7x）、大商股份（15x, 0.4x, 1.9x）、王府井（19x, 0.7x, 1.9x）、首商股份（19x, 0.6x, 1.7x）、合肥百货（21x, 0.6x, 1.5x），另外百联股份（23x, 0.5x, 2x）和银座股份（24x, 0.3x, 2.2x）虽PE 略高于行业均值，但PS 较低且重估价值显著。其他个股中，天虹商场（17.5x,0.6x）PE 和PS 也较低，而因数据可获得性有限而未能测算其重估价值。
我们推荐百货股的首先一个理由即在于：市值、估值在底部，而物业重估价值高，有安全边际。除此之外，我们看好百货股在2017 年的两个催化动力：
（a）百货行业或将迎来弱复苏。传统百货是受电商、控三公消费冲击最早也最深的行业，但历经5 年，行业对利空消化完毕，而积极转型带来边际增量，我们判断传统百货零售行业收入增速有望迎来由负转正的弱复苏，是基本面的重要变化，有望带动利润弹性增长和估值提升；实际上，百家零售增速自2016 年三季度已经转正，而其中受服装、化妆品品类销售回暖带动最大，2016 年10 月和11 月的服装销售分别增长5.8%和3%，行业数据已经显现回暖迹象；
（b）2017 年国企改革更值得期待。我们1 月10 日发布专题报告《2017 年，零售国企改革更值得期待》，主要观点：①必要性：以国企体制机制为主的百货零售公司历经过去几年的综合性冲击，盈利能力显著下滑，利润规模减少，亟待改变，同时新零售转型融合线上新思维新技术，发展新业态新服务成为大势所趋，而这些都迫切需要治理和激励机制的变革；②可行性：零售公司目前处于业绩、市值、估值低点，而资产质地仍优，这种结构使得公司具有业绩改善、资产价值兑现的空间，以及投资回报的空间，这对大股东、产业资本和管理层参与推动改革有较大吸引力。③好的案例：行业内部已出现鄂武商（高比例股权激励）、王府井（引入战投+大股东优质资产注入）等的成功示范效应，改善和转型空间大。
综合以上价值低估的指标分析，以及催化剂逻辑，在传统百货价值股中，我们建议按照三个层次选择投资标的：
（a）自身资产&经营优质，受益复苏弹性大的行业龙头。综合考虑业绩、估值及国企改革进展或预期等，推荐排序为王府井（暂停牌中）、百联股份、天虹商场、鄂武商。当前建议关注百联股份。
（b）市值偏小，有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。综合考虑市值大小、业绩弹性（改善空间）和国改可能性等，推荐银座股份、合肥百货、欧亚集团等。当前建议优选银座股份。
（c）市值在50 亿左右，有重组转型空间的小市值弱经营公司。推荐津劝业，建议关注北京城乡、中兴商业、兰州民百、南宁百货、武汉中商、汉商集团等。我们近期先后发布了津劝业和北京城乡的深度报告，主要从重估价值提供的安全边际和国企改革孕育的潜在催化剂角度分析其机会，敬请参考！
在推荐传统百货股机会之外，其他我们依然强调新零售转型和新业态新服务等方向，其中新零售转型建议把握苏宁、永辉两大龙头业绩改善、超市网点价值重估机会；新业态推荐中百集团，新服务推荐青岛金王、东百集团和江苏国泰等。
（1）新零售转型标的梳理
零售产业的技术化和数据化趋势不可逆转，首选资源丰厚、机制优秀、在新零售转型中卡位精准的行业龙头，典型代表为苏宁云商和永辉超市：
【苏宁云商】多年探索转型，战略走向清晰，资源充足，与阿里交叉参股后合作良好，正迎来业绩拐点和线上GMV 增速拐点，其门店、物流和金融价值正在被重新认识和估值，2017 年有望获取较好投资收益。我们2017 年1 月14 日发布了对公司的最新跟踪报告《线上线下盈利均有望改善，将迎业务和业绩双重拐点》，对公司业务经营和发展战略均进行了最新分析，给予目标价16.18 元。
【永辉超市】聚焦能力建设，从最初的依靠生鲜杀手锏攻城略地集聚规模，到后端供应链的整合和后台建设，再到现在内部管理变革流程优化和前端门店精细化运营，公司核心竞争力不断上台阶，将迎来更高盈利能力和更快成长的新阶段。我们在2016 年12 月25日发布的《从永辉的退和阿里系的进，看新零售的趋势与本质》一文中，详述了看好的逻辑，给予6.89 元目标价，对应659 亿市值。
其中，建议重视超市业态的网点价值重估机会：超市因其网点多且贴近社区，在空间距离和时间效率上能最快最广触及终端消费者，相对电商的价值突出的体现在：①快消品SKU 多，对商品经营和供应链要求高，实体超市有优势；②日用品的标准化、高频消费、低客单特征，电商配送效率低，而门店仓、门店分拣理货和配送价值突出；③作为本地生活服务的流量入口，增值服务潜力大；④生鲜在采购、品类组合、仓配等各个环节中对损耗控制和品质的要求高，电商与实体超市结合是更优路径。上市超市公司中，有网点优势且PS 估值较便宜主要有联华超市、华联综超、中百集团、*ST 人乐等。
（2）新零售转型框架下的新业态和新服务机会新零售背景下，近年来传统业态式微，随着消费升级等新环境，便利性佳网点价值高的便利店、体验优集客强的购物中心、质优价廉的奥莱等新业态快速成长，而一些为新零售提供基础配套服务的供应链服务、物流仓储、电商代运营等正在快速成长。比如致力于向便利店等“小而美”业态转型的中百集团，以及向购物中心&奥特莱斯转型的王府井等；致力于智能仓储服务的东百集团；致力于整合线下线上化妆品经销商渠道体系并延伸品牌经营的青岛金王，以及致力于服装供应链服务的江苏国泰等。
这其中，我们首推【中百集团】：公司自2015 年10 月新管理团队到位后，优化组织及机制，战略转型扩张便利店等“小而美”的业态，并优化供应链，新业务拓展效果显著，同时关闭调整亏损门店，甩包袱优结构。预计17 年基本面将迎改善和新成长叠加的拐点，虽然近期有所上涨，但目前68 亿市值和对应2015 年约0.4 倍PS 的估值仍在底部，兼具安全边际和弹性，目标价12.51 元。
我们在2016 年最后一周发布了【青岛金王】的深度报告，是我们团队最新覆盖的新服务领域标的，公司主要以渠道为核心，整合打造化妆品产业链运营服务，主要逻辑和看点在于：①化妆品市场规模5000 亿，每年仍20%左右成长，是一个能够做的很大的市场；②这个市场面，一边是消费需求个性化，新品牌不断涌现，一边是渠道集中度很低，走向多元化，也面临一些压力，有抱团整合的内在需求，公司选择电商代运营和经销商这种中间渠道为核心进行整合，是一个很好的赛道；③公司线上拥有行业领先的化妆品电商代运营企业杭州悠可，仍有较快增速，且会依托这个平台继续整合线上和移动端电商等；线下是化妆品经销商的整合，短短一年时间已经收了19 家，开始形成非常好的马太效应，正在加速，估计2-3 年整合60 家，战略愿景正转化为现实，已显王者气象！
未来经销商之间，以及经销商体系与线上之间都可以在品牌、客户、仓储配送等资源方面充分的相互引流和协同，放大乘数效应，渠道整合之后导入新品牌等，是未来非常大的业绩成长点。我们短期给予164 亿市值，对应40.2 元目标价，给予买入评级。
行业风险因素：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革进程慢于预期；转型进程的不确定性。
