投资要点：

申万商贸指数上周（12.26-12.30）下跌0.20%，略跑赢上证综指0.01 个百分点，居各板块第18 位，环比下降3 位。期间上证综指跌幅为0.21%。零售板块中前期滞涨、市值较小以及有短期事件性催化的个股表现较好。

【2016 年批零板块行情回顾】

2016 年，申万商贸指数下跌13.5%，跑输上证综指1.16 个百分点，但2016 年最后一个月零售股普遍表现较好，推升了商贸指数处于所有行业排名14 位。

个股表现方面，我们重点推荐的东百集团和中百集团分别上涨49.85%与7.78%，分别位居板块涨幅第五、九位，充分证实了我们的选股能力，而转型新业态新服务仍是2017 年的重要看点。其次，天虹商场凭借优异的管理和亮眼的业绩支撑其全年股价涨幅达7.78%。最后，小市值公司转型预期强，受到各路资本追逐，徐家汇、中兴商业、津劝业等涨幅居前。

【核心观点】

新的一年即将开始，承接过去1 个月零售股的活跃表现，给了我们展望2017 的希望和信心，我们此前已经明确提出了看好2017 年零售股行情的逻辑，既看好新零售转型的机会，也看好传统百货股表现潜力，新年伊始，我们想再次从几个角度重申观点：

（1）新零售转型，及网点价值重估的逻辑

始于阿里入股三江购物以及Amazon GO落子触发的新零售行情，具备深刻的产业逻辑，那就是零售的技术化、数据化趋势不可逆转，立足商品经营和消费者服务，通过推动门店、商品供应链、仓储物流等优势资源与互联网的资本、人才、思维与技术深度结合，回归到“如何用更好的服务、更快的效率为消费者提供优质低价的商品和体验”这一本质，零售股不仅会解除估值压抑，更将迎来价值重估。

标的选择方面：一是选择资源丰厚、机制优秀、在新零售转型中卡位精准的行业龙头，典型代表为苏宁云商、永辉超市，推荐这两大行业龙头；二是按照几条主线思考哪些是有转型潜力的领域和公司，包括：①民营机制、有创新精神、有区域网点优势和竞争力的超市。如步步高和红旗连锁，也关注中百集团、联华超市及华联综超等国资超市机会。②占据城市核心商圈，有客流优势但经营不佳，改造提升潜力大的传统百货。如徐家汇、杭州解百、中兴商业、北京城乡等；③实体B2B市场类公司如小商品城、轻纺城、海宁皮城等。

这其中，我们尤为重视具备网点价值优势的超市业态：超市因其网点多且贴近社区，在空间距离和时间效率上能最快最广触及终端消费者，相对电商的价值突出的体现在：①快消品SKU 多，对商品经营和供应链要求高，实体超市有优势；②日用品的标准化、高频消费、低客单特征，电商配送效率低，而门店仓、门店分拣理货和配送价值突出；③作为本地生活服务的流量入口，增值服务潜力大；④生鲜在采购、品类组合、仓配等各个环节中对损耗控制和品质的要求高，电商与实体超市结合是更优路径。上市超市公司中，有网点优势且PS 估值较便宜主要有联华超市、华联综超、中百集团、*ST 人乐等。

（2）新零售转型框架下的新业态和新服务机会新零售背景下，近年来传统业态式微，随着消费升级等新环境，便利性佳网点价值高的便利店、体验优集客强的购物中心、质优价廉的奥莱等新业态快速成长，而一些为新零售提供基础配套服务的供应链服务、物流仓储、电商代运营等正在快速成长。比如致力于向便利店等“小而美”业态转型的中百集团，以及向购物中心&奥特莱斯转型的王府井等；致力于智能仓储服务的东百集团；致力于整合线下线上化妆品经销商渠道体系并延伸品牌经营的青岛金王，以及致力于服装供应链服务的江苏国泰等。

这其中，我们首推【中百集团】：公司自2015 年10 月新管理团队到位后，优化组织及机制，战略转型扩张便利店等“小而美”的业态，并优化供应链，新业务拓展效果显著，同时关闭调整亏损门店，甩包袱优结构。预计17 年基本面将迎改善和新成长叠加的拐点，虽然近期有所上涨，但目前63 亿市值和约0.4 倍PS 的估值仍在底部，兼具安全边际和弹性，目标价12.51 元。

我们在2016 年最后一周发布了【青岛金王】的深度报告，是我们团队最新覆盖的新服务领域标的，公司主要以渠道为核心，整合打造化妆品产业链运营服务，主要逻辑和看点在于：①化妆品市场规模5000 亿，每年仍20%左右成长，是一个能够做的很大的市场；②这个市场面，一边是消费需求个性化，新品牌不断涌现，一边是渠道集中度很低，走向多元化，也面临一些压力，有抱团整合的内在需求，公司选择电商代运营和经销商这种中间渠道为核心进行整合，是一个很好的赛道；③公司线上拥有行业领先的化妆品电商代运营企业杭州悠可，仍有较快增速，且会依托这个平台继续整合线上和移动端电商等；线下是化妆品经销商的整合，短短一年时间已经收了19 家，开始形成非常好的马太效应，正在加速，估计2-3 年整合60 家，战略愿景正转化为现实，已显王者气象！

未来经销商之间，以及经销商体系与线上之间都可以在品牌、客户、仓储配送等资源方面充分的相互引流和协同，放大乘数效应，渠道整合之后导入新品牌等，是未来非常大的业绩成长点。我们短期给予164 亿市值，对应40.2 元目标价，给予买入评级。

（3）传统百货股的机会——弱复苏+国企改革+价值重估看好2017 年传统百货零售股的弹性投资机会，主要有几点原因：

①消化利空冲击以及转型提供边际增量后，传统百货零售行业收入增速有望迎来由负转正的弱复苏，是基本面的重要变化，有望带动利润弹性增长和估值提升；② 2017 年国企改革更值得期待：零售公司目前处于业绩和估值低点，但资产质地仍优，有推动国企改革的紧迫性和可行性，行业内部已经出现鄂武商（高比例股权激励）、王府井（引入战投+大股东优质资产注入）等的成功示范效应，改善和转型空间大。

③重估价值的逻辑及变现：零售企业自有物业丰厚，重估增值高；通过资产证券化（REITs）方式，可变现存量价值，支持转型创新，目前海印股份、苏宁云商、华联股份、中百集团等公司均已或将实施资产证券化，将继续成为零售行业的未来趋势之一，也有机会出现由产业资本推动的产业整合和效率提升；推荐鄂武商、天虹商场、欧亚集团，关注王府井（停牌中）、北京城乡、银座股份、合肥百货等。

行业风险因素：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革进程慢于预期；转型进程的不确定性。