投资要点:

1. 消费数据增速新低,电商占比提升至13.1%。2015 年社零总额为30.09 万亿元,同比增10.7%,增速为近12 年来最低;网上零售额3.88 万亿元,同比增40%。2016 年一季度社零总额名义和实际增速分别为10.5%和9.7%,为近两年低位,网络零售额继续快速增长,占社零总额之比达13.1%。从我们跟踪的百家零售额来看,2015 年同比下降0.1%,2016 年1 季度同比下滑4.8%。

2. 行业收入现10 年来首次年度负增长,扣非归属净利降24.86%。以批零行业40 家上市公司为样本(剔除基期不可比的南京新百和步步高),(1)2015 年:收入同比降0.85%,毛利率增加0.78pct,期间费用率增加1.44pct,扣非净利同比降24.86%,扣非净利率同比减少0.66pct 至1.49%;(2)1Q1016:收入同比降1.12%,扣非净利降14.53%,降幅同比1Q15 扩大,环比4Q15 缩小。从更能代表行业内生增长的20 家样本数据看,结论也与上述相符。

消费疲软导致的收入略降以及竞争加剧和费用刚性上涨导致的费用率增加,抵消了毛利率的上升,最终行业净利增速和净利率再创近年新低,行业低迷有望倒逼企业进行更大力度的改革(股权激励、引入战投等)和转型(O2O、金融、第二主业拓展等),有望带来中长期效率提升。

3. 重点公司表现:继续分化,增长难觅。2015 年,44 家样本公司中仅8 家收入正增长或扭亏为盈,较2014 年的16 家减半,且2015 年样本公司有9 家扣非净亏损,显示行业基本面继续探底,无明显改善。2015 年和1Q2016 扣非净利增速均位于行业前15 的有:首商股份、大东方、北京城乡、欧亚集团、东百集团、永辉超市、百联股份和天虹商场,以业绩稳健的白马股居多。

4. 行业估值。目前批零行业整体PE(TTM)为34.8 倍,处于历史平均水平;部分优质股估值低,如鄂武商、王府井、欧亚集团、中百集团、重庆百货等,PE 在15-20 倍区间,PS 在0.3-0.5 倍区间。目前批零行业基金持仓基本处于标配水平。5. 实体零售重构竞争力,追求转型新成长。过去一年,电商的互联网人口红利逐渐衰退,增速趋缓,实体渠道的转型探索也日趋成熟,线上线下再平衡和再融合,实体零售渠道正在重构自身竞争力:(1)立足渠道融合,发挥协同优势;(2)综合便利与体验,品质与价格,创新业态,加强服务;(3)着力商品经营,全球视野整合和扁平化供应链等。以永辉超市、银泰商业、步步高、王府井、天虹商场等行业代表性公司正在追求和引领转型新成长。

6. 批发零售行业国企改革最佳时机已至。目前批零行业在景气低点,企业经营不佳,已到转型变革关键节点。行业市值估值高点回落,但又有现金流稳健、资产质量优良的基础,是国资大股东资产注入以提升控制权、产业资本战略投资以及管理层推进激励等的好时机,通过优质资产注入、战略投资者协同、治理激励改善等,可提升存量资产的业绩释放和价值兑现,更能聚集资源,发力转型创新。

7. 推荐逻辑及个股。转型成长角度,我们重点推荐永辉超市、东百集团、小商品城(兼具改革空间)、步步高等;国企改革角度,我们重点推荐中百集团(兼具战略转型&业绩拐点)、重庆百货、欧亚集团等。此外,再提示关注两类机会:(1)小市值弱主业的壳资源标的,如南宁百货、兰州民百、武汉中商、中兴商业、三江购物、北京城乡、人人乐等,可采用组合思维进行布局;(2)价值型个股的防御作用与举牌价值,如鄂武商A、欧亚集团、王府井、大商股份、天虹商场、合肥百货等。

风险因素:消费持续疲软拖累行业需求;国企改革进程不达预期;人工、租金等费用持续上升;转型创新进度的不确定性。