事件：

亿利洁能发布2019 年中报，公司上半年实现营业收入67.91 亿元，较上年同期下降30.75%；实现归母净利润6.88 亿元，同比增长57.71%；扣非后归母净利润2.71 亿元，同比下降14.29%。

点评：

一、 利润表及现金流分析：收入及扣非后归母净利润均下降，非经常性损益较大，主要为非流动资产处置所致；毛利率提升，预计和业务结构出现较大调整及个别业务毛利率波动相关；三项费用同比下降，但费用率水平提升；现金流情况良好，收现比提升，在手货币资金充沛，应收账款减少，财务安全性提升。

公司上半年实现营业收入67.91 亿元，较上年同期下降30.75%；实现归母净利润6.88 亿元，同比增长57.71%；扣非后归母净利润2.71 亿元，同比下降14.29%。

公司上半年非经常性损益4.17 亿元，规模较大，主要为非流动资产处置损益3.14亿元，预计主要与公司报告期内转让东博煤炭和安源西煤炭有关，根据公司6 月18 日公告，公司转让东博公司100%股权预计亏损约2.9 亿元，转让安源西公司100%股权预计实现投资收益约8.3 亿元。

公司上半年综合毛利率为16.02%，同比提升4.2pct，预计与公司报告期间对主营业务结构进行优化调整，导致收入占比较高但毛利率较低的供应链物流等业务收入比重下滑较多，以及个别业务毛利率出现一定波动有关。

公司上半年三项费用之和为6.32 亿元，同比下降11.6%；其中销售费用1.9 亿元，同比降低22.5%，管理费用（含研发）1.73 亿元，同比增长34.6%，财务费用2.64 亿元，同比下降21.3%；公司费用水平整体而言管控有效，但由于公司上半年收入规模下降较多，费用率水平提升较多，由上年同期5.73%上升至9.31%。

上半年，公司销售商品提供劳务收到的现金为68.35 亿元，收现比为100.65%，较上年同期提升10.5 个百分点。公司6 月底在手货币资金113.18 亿元，同比增长15.9%；应收票据及应收账款为8.88 亿元，同比降低39.2%，公司积极回款取得较好效果。整体而言，公司上半年经营性现金流情况较好，财务安全程度更高，充沛在手资金为未来业务开展提供良好保障。

二、 受公司主动调整、优化业务结构，及化工制造业务不利外部环境影响，收入和业绩出现下滑，但当前业务结构更优，盈利质量更高，前景更好，有利于公司业务长期稳健发展

上半年公司实现营业收入67.91 亿元，同比下降30.75%；扣非后归母净利润2.71亿元，同比下降14.29%。公司报告期内收入利润波动较大，主要为公司报告期内积极调整优化公司业务结构，推进公司向绿色发展、生态优先的大战略方向转型，退出部分毛利率较低的边缘业务，叠加个别业务领域所处行业外部环境影响盈利水平下降所致；分业务而言：

1. 化工制造业及供应链物流业务

化工制造业：化工制造业上半年平稳发展，保障公司健康持续发展，实现收入为33.85 亿元，同比下降3.85%；报告期间实现了产品销售数量增加，但由于部分主要产品市场价格出现了下降，导致盈利能力有所削弱，对收入利润造成一定影响；其中，上半年PVC 销量为25.77 万吨，同比增长6.8%，平均销售单价为5709 元/吨，同比增长2.64%；烧碱销量为17.86 万吨，同比下降1.2%，平均销售单价为2249 元/吨，同比大幅下降24.91%；乙二醇平均销售单价为3375 元/吨，同比大幅下降46.0%。

供应链物流：供应链物流业务上半年营业收入为21.92 亿元，同比下降56.48%，主要是公司调整优化业务结构，退出非主营业务如建材水泥以及低毛利高风险业务所致，同时，公司聚焦以电子商务为平台，现代物流业务为主，承销的大宗化工商品产品单价下降影响收入。

2. 清洁能源及光伏发电

清洁能源：清洁能源业务上半年收入5.88 亿元，同比增长39.1%，主要是公司转型以来清洁热力产能释放增加营业收入所致。截至2019 年6 月30 日，公司清洁热力项目已运营或试运营14 个，合计1670T/H，开工在建项目3 个，合计300T/H，待开工项目4 个，合计525T/H。随着在建项目的推进和已运行项目的陆续投产，产能利用率逐步增加，公司业务发展的战略优势逐渐显现，清洁热力产业进入稳定经营的良性发展阶段，盈利能力稳步提升。

光伏发电：光伏发电上半年收入1.34 亿元，同比增长4.11%，主要是发电小时同比增加所致；报告期间，公司拟建的库布其1GW 生态光伏项目已并网发电510 兆瓦，随着并网规模持续增加，公司生态光伏经营业绩保持良好增长态势。

3. 煤炭业务

煤炭采掘：煤炭采掘业务收入1.61 亿元，同比下降32.32%，主要为公司报告期内转让东博煤矿100%股权，业务终止所致；公司通过控股、参股的形式，拥有东博煤矿、宏斌煤矿和黄玉川煤矿三处煤田，报告期内，公司已经出售了东博煤矿；公司董事会2019 年8 月24 日公告拟出售宏斌煤矿所有资产和相关业务；黄玉川煤矿由公司持有49%的股权的参股公司神华亿利能源有限责任公司负责经营。近年来，在未来绿色发展、生态优先的大战略方向下，公司进行了审慎而适宜的战略调整，持续聚焦清洁能源和生态环保产业，逐步退出控股的煤炭采掘业。

煤炭运销：煤炭运销业务收入2.97 亿元，同比下降28.63%，主要报告期间发电煤需求量减少所致，上半年公司煤炭销售量为45.2 万吨，同比下降37.5%。平均销售单价为359.2 元/吨，同比增长9.25%。

由此可见，公司上半年收入及扣非归母净利润出现较大波动主要为业务调整，以及化工制造业务板块受行业景气度波动影响较大所致；在公司聚焦清洁能源和生态环保产业，推进公司向绿色发展、生态优先的大战略方向转型中，公司退出部分传统供应链物流，煤炭等业务，对业务进行优化调整，虽然导致了报告期内公司收入及扣非归母净利润出现了下滑，但公司当前业务结构更优，盈利质量更高，前景更好，有利于公司业务长期稳健发展。

三、 拟增发收购亿利生态，两重折价对上市公司摊薄少，促进市盈率下降带来投资机会；亿利生态技术优势明显，资质较好，在手订单充沛，前景看好，且能实现将生态修复与绿色产业统一于上市公司平台，协同效益明显，有助于推进生态产业服务战略，实现长远发展

公司7 月24 日晚公告拟以发行股份及现金相结合的方式购买亿利集团、亿利控股及央企扶贫投资基金持有的亿利生态100%股权，预估值43 亿元；其中发行股份支付85%，价格为8.39 元/股，现金支付15%约计6.45 亿元，支付与亿利集团。同时，公司拟发行股份募集配套资金，用于支付本次重组的现金对价及交易相关费用、投入标的资产在建项目建设、补充标的资产流动资金及偿还债务等。

本次对亿利生态的收购有两重折价：（1）亿利生态100%股权预估价43 亿，对应18年静态市盈率仅7.5 倍；（2）股票发行价为8.39 元/股，较当前股价溢价较多；两重折价带来对上市公司摊薄较少，不考虑发行股份募集配套资金，若以当前市值测算，交易完成后上市公司静态市盈率从16 倍下降到11 倍以下，此价格下投资机会凸显。

亿利生态2018 年实现收入和业绩分别为43.0、5.75 亿元，同比增长76%、126%；亿利生态拥有西北地区最大的种子资源库，共持有已授权专利71 项，持有量较大、覆盖面广，技术水平领先；并在张家口、西藏那曲、青海祁连山等地有大型标杆生态修复项目，截止3 月末，亿利生态在手订单或合同37 个，规模约120 亿。本次方案虽未披露亿利生态业绩承诺，考虑其突出的技术实力，充沛在手订单，及增发完成的有力资金支持，预计业绩将保持良好增长。

亿利集团创新性探索出“生态产业服务”模式，通过规模化生态修复，提升修复土地的增值收益，导入绿色产业，创造出分别由生态修复、土地增值收益、绿色产业导入及运营所带来的 “短期”、“中期”、“长期”三个阶段收益及现金流。本次交易完成后，上市公司和亿利生态分别作为绿色产业及生态修复两个核心板块，将实现在同一上市公司平台的统一，有效促进两者业务互补性和协同性，生态修复的环境号召力和绿色产业的强大现金流将形成合力，解决原有模式掣肘，最终提升整体盈利能力，发展的长远前景看好。

四、 盈利预测及投资建议

公司上半年主动调整优化业务结构，退出部分毛利率较低的传统供应链物流、煤炭等业务，积极向绿色发展、生态优先的大战略方向转型，虽然导致短期收入利润出现较大波动，但业务结构更优，盈利质量更高，前景更好，有利于公司长远健康发展。

报告期内，公司的几项核心业务中，化工制造业务平稳发展，保障公司健康持续发展，但由于烧碱、乙二醇等产品的市场环境变化，产品价格下降较多，对公司业绩造成不利影响，预计未来随着市场景气度及化工品价格回升，利润将得到恢复和增长；清洁热力及生态光伏板块进展良好，产能得到提升，运行效果良好，未来随着产能陆续投放，将有助于公司业绩平稳增长。预计上市公司2019-2021 年实现归母利润8.0、8.8、9.7亿元，当前股价下对应市盈率为15.5、14.0、12.7 倍。若考虑收购亿利生态带来的业绩增厚，且暂不考虑后续的配套资金摊薄，则18 年的静态市盈率为10.6 倍（亿利生态19-21 年业绩承诺尚未披露）。

未来，随着对亿利生态100%股权收购的完成，生态修复的环境号召力和绿色产业的强大现金流将形成合力，解决原有模式掣肘，最终提升整体盈利能力，发展的长远前景看好，维持 “强烈推荐-A”评级。

五、 风险提示

方案未获证监会通过风险；增发价格下调风险；项目进展不达预期风险；项目运行不达预期风险；化学品价格下降风险；大盘系统性风险。