业绩增长超预期，经营效率持续提升。2025 年3 月31 日，恒瑞医药发布2024 年年报，公司实现营业收入279.85 亿元，同比+22.63%；实现归母净利润63.37 亿元，同比+47.28%；实现扣非归母净利润61.78 亿元，同比+49.18%。

公司经营效率持续提升，2024 年销售毛利率达到86.25%，同比+1.70pp，销售费用率降至29.79%，同比-3.42pp，管理费用率降至9.13%，同比-1.46pp，销售净利率达到22.64%，同比+3.89pp。同时公司持续加大创新力度，2024 年研发投入82.28 亿元，其中费用化研发投入65.83 亿元，研发费用率达到23.5%。

创新药销售增长30%，晚期管线蓄势待发。2024 年公司实现创新药销售收入（含税）138.92 亿元，同比增长30.60%。截至目前，公司共有19 款1 类创新药和4 款2 类新药获批上市，其中仅2024 年以来就有4 款1 类创新药（泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗、艾玛昔替尼）及5 项新适应症（涉及氟唑帕利、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。展望未来，公司管线蓄势待发，公司预计2025 年至2027 年将分别有11 项、13 项、23 项新产品/新适应症获批，包括（1）肿瘤领域：SHR-A1811 的非小细胞肺癌（2025）、乳腺癌（2027）、结直肠癌（2027）适应症，达尔西利的乳腺癌辅助适应症（2026），HER3 ADCSHR-12009 非小细胞肺癌适应症（2027），吡咯替尼乳腺癌延长辅助适应症（2027）等；（2）自免领域：艾玛昔替尼的强直性脊柱炎（2025 年）、类风湿关节炎（2025 年）、斑秃（2026 年）、特应性皮炎（2027 年）等适应症，夫那奇珠单抗的强直性脊柱炎适应症（2025 年）等；（3）代谢领域：GLP-1/GIP双靶HRS9531、口服GLP-1 小分子HRS-7535、URAT1 抑制剂SHR4640 预计将于2027 年获批。

BD 拓展加速，全球布局深化。公司持续深化BD 合作，2024 年实现许可收入27.0 亿元，包括向德国Merck 授权PARP1 小分子和Claudin 18.2 ADC 的1.6 亿欧元首付款，以及向美国Kailera 授权三种GLP-1 药物的1.0 亿美元首付款等许可合作对价。2024 年12 月，公司将DLL3 ADC 授权给美国IDEAYA，预计将于2025 年确认7500 万美元首付款。此外2025 年3 月，公司将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，预计将于2025 年确认2 亿美元首付款。此外，公司持续深化全球布局，目前正在推进超20 项海外临床试验，2024 年公司4 款ADC 药物获得美国FDA 的快速通道认定，3 款首仿产品在美国获批上市。

投资建议：预计公司2025-2027 年实现营收317.61/369.17/435.44 亿元，同比增长13.5%/16.2%/17.9%；实现归母净利润72.63/85.27/102.65 亿元，同比增长14.6%/17.4%/20.4%，对应PE 为45/39/32 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。