3Q24 产品销售收入延续1H 的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至 45 元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应 6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。

3Q24 收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药3Q24 收入65.9 亿元，同比增长12.7%，基本符合市场预期，增速相较于2Q24（剔除首付款影响）的11.6%有所提高；归母净利润11.9 亿元，同比增长1.9%，低于市场预期（13.5 亿元）。管理层表示，公司3Q 创新药收入占比相比1H24（超过50%）有进一步提升。3Q 毛利率为85.4%，同比提升0.6ppt；但净利率同比下降1.9ppts 至18.0%。3Q 销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts，我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长8.4%至15.1 亿元（占收入比重达22.9%）。3Q 经营性现金流同比增加8.3%至15.5 亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。

下调目标价：我们维持公司2024-26 年收入预测不变，考虑到 4Q23 基数较低，预计 4Q24 经营收入有望增长 14%；同时下调净利润预测约3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调 DCF 目标价至 45.0元，对应 45.9 倍 2025 年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025 年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新PDUFA 日期为2025 年3 月23 日）、新 BD 交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1 管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。