嘉化能源发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入87.74 亿元，同比下滑23.72%，归母净利润11.80 亿元，同比下滑26.21%。

公司2023 年营业收入与利润下滑主要系主要产品销售量、销售价格下降。1）分产品营业收入来看，脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品、硫酸（总酸量）、光伏发电、装卸及相关2023 年营业收入同比分别变化-34.48%、-23.92%、-14.58%、-29.04%、-33.32%、-51.28%、11.77%、53.58%至25.41、17.27、18.57、10.11、4.49、1.19、1.55、1.62 亿元。2）分产品毛利率来看，脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品、硫酸（总酸量）、光伏发电、装卸及相关2023 年毛利率同比分别变化4.91、-13.54、1.18、-6.71、-7.01、-9.62、6.15、-19.13 个百分点至18.95%、0.45%、25.51%、46.82%、5.24%、0.80%、52.35%、66.64%。3）销售、管理（包括研发）、财务费用率2023 年同比分别变化0.05、0.60、-0.95 个百分点至0.15%、5.39%、0.09%，合计三项费用率变化-0.30 个百分点至5.63%。

公司推进PVC 二期、脂肪醇二期等重点项目建设。1）年产30 万吨/氯乙烯（VCM）二期项目及30 万吨/聚氯乙烯（PVC）二期项目，预计投资额度为20 亿元，因目前高分子材料下游需求不足，项目整体推进进度较慢；2）新建一套15 万吨/年多品种脂肪醇项目，预计投资额度为6 亿元，目前项目尚在推进中。

公司持续推进氢能、光伏业务发展，积极布局未来产业发展方向。1）公司围绕氢能装备方向开展研发，公司与高校、研究所等加强产学研合作，对电解槽装备进行研发，并在嘉化氢储公司布局电解槽产业化应用测试装置，为产品技术提升提供检测平台，打造成为区域性电解槽相关产品的标准化测试基地。2）公司全资子公司嘉化氢储投资4 亿元的氢储装备项目已开工建设，项目将瞄准绿氢电解槽装备制造、储能等新能源领域，促进公司在氢能产业领域的业务发展。

盈利预测与参考评级。我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.90、0.97、1.03 元，参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值区间为2024 年10-12 倍PE，对应合理价值区间为9.00-10.80 元，维持优于大市评级。

风险提示。在建产能投放进度不达预期，脂肪醇、磺化医药等产品价格大幅波动、原材料价格波动、宏观经济下行。