燃料电池车示范政策靴子落地，补贴额度超预期。从利润弹性角度，我们认为具有电堆、膜电极自主技术的系统厂商受益最大，重点推荐亿华通、东方电气、美锦能源、潍柴动力、雄韬股份，建议关注腾龙股份、雪人股份、大洋电机。

氢体系端，重点推荐具有廉价工业副产氢源和完备氢气布局的嘉化能源、卫星石化，建议关注深冷股份、中泰股份。

燃料电池车示范奖励政策靴子落地，奖励幅度超预期。9 月21 日，财政部等五部门发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》（下简称“通知”），主要内容包括1）奖励方向：关键核心技术和示范应用，不得用于整车新产能和加氢站建设；2）应用场景：重点发展中远途、中重载的商用车；3）示范目标：依托龙头企业，集中聚焦优势企业产品推广，形成规模效应以降本；4）示范对象：

优质企业所在的城市联合形成城市群进行申请，一个城市可以参加多个城市群；5）奖励方式：根据示范成果一年一发，按照车/核心部件/氢气用量分别计算奖励；6）单个城市群奖励总额度为17 亿，此前征求意见稿单城市/城市群为12亿，我们测算全国奖励总预算约在150-170 亿左右。

整车：奖励门槛提升，重卡和大型客车是最终导向。奖励要求燃料电池系统功率要求从征求意见稿的不小于40kW 提升至不小于50kW，且占功率输出比例从不低于40%提升至不低于50%，乘/商用车电堆功率密度要求从不低于2.5/2 提升至3/2.5kW/L，商用车燃料电池系统功率密度要求从不小于250W/kg 提升至300W/kg，整体上反映了政策向优质产品倾斜的思想，让龙头引领产业链高效发展。从奖励力度上看，我们测算符合奖励门槛的80kW 大客车/120kW 重卡2021年分别奖励约25/50 万，相比于2019 年过渡期最高40 万，新政向高功率、重载倾斜。从奖励退坡速度看，2021-2023 年同比退坡8.3%/9.1%/22.2%，比市场预期的产业成本年均退坡30%要小，存在剪刀差。

核心部件：奖励不退坡，政策最大受益环节，利好优质龙头。与征求意见稿相比，正式稿最大亮点是确认了关键部件的奖励额度。关键零部件包括电堆、双极板、膜电极、空压机、质子交换膜、催化剂、碳纸、氢气循环系统八大类，目前国内突破难度越大的奖励越高。例如膜电极0.25 分/台套，而碳纸0.3 分/台套。

价值量上看，若系统供应商电堆、膜电极、双极板均自制，将获得0.75 分，对应奖励7.5 万元，按目前电堆价格均价4000 元/kW 计算，80kW 电堆价格32万元，奖励带来利润弹性23%。值得注意的是，关键零部件的奖励4 年内不退坡，假设电堆成本年均下降20%，至2023 年电堆价格约2000 元/kW，80kW电堆价格16 万元，上述案例中的电堆由奖励带来的利润弹性将增加至47%。因此我们认为在奖励幅度坚挺下，优质龙头凭借自主技术和规模效应而更具降本能力，利润弹性进一步释放。

氢体系：解决加氢站建设核心痛点，限价推进油氢平衡。与征求意见稿相比，正式稿取消加氢站建设的奖励，而是强调示范地区要出台加氢站建设运营体系、明确氢的能源定位和加氢站审批管理牵头部门。这一变化我们理解为目前加氢站推广的瓶颈并非在资金，因为在设备国产化+单站利用率提升下加氢站是具备经济性的，其卡脖子的因素在于加氢站管制太多，本次政策正式稿正是为了解决该痛点。另一方面，正式稿对示范区的氢气零售价格设有上限为35 元/kg，这个价格正好是油氢平衡点下的氢气价格上限。同时根据实际加注量设有奖励，成本低、来源清洁、运输半径小的氢气在2020-2023 年每kg 氢气最高可获奖励12/11/10/9 元，鼓励行业向低成本、绿色氢源转型。

风险因素：燃料电池国产化突破不及预期，氢气价格下降不及预期，政策落地不及预期等。

投资逻辑：燃料电池车示范政策靴子落地，补贴额度超预期。从利润弹性角度，我们认为具有电堆、膜电极自主技术的系统厂商受益最大，重点推荐亿华通、东方电气、美锦能源、潍柴动力、雄韬股份，建议关注腾龙股份、雪人股份、大洋电机。氢体系端，重点推荐具有廉价工业副产氢源和完备氢气布局的嘉化能源、卫星石化，建议关注深冷股份、中泰股份。