嘉化能源：蒸汽、热电的龙头企业。嘉化能源基于以热电联产为核心的循环供应链，主要从事蒸汽、氯碱、脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品以及硫酸系列产品的制造和销售。近年来公司营业收入和归母净利润稳定增长，脂肪醇、蒸汽、氯碱及磺化医药等主要产品营收、利润稳步提升。

蒸汽业务是公司盈利主要驱动力之一，未来热电联产产能进一步释放。蒸汽业务立足于园区，2015-2018 年蒸汽产品销量和营收复合增长率分别为7%和14%。公司区位交通条件优越，且为嘉兴港区内唯一蒸汽供热企业，享受政策红利；并运用节能高效的生产手段——热电联产发挥环保优势。未来热电联产产能进一步释放，满足园区内各类企业不同需求。

公司作为磺化医药龙头企业坚持研发创新。公司目前是国内技术最领先、全球具有规模优势的磺化医药系列产品生产商，2019 年公司磺化医药系列产品市场整体向好。公司拥有自主创新的多项发明专利技术，充分发挥成本和环保优势。PTSC 及衍生品价格自2017 年起有快速增长势头，带动公司磺化医药系列产品盈利上涨。公司在磺化医药系列产品方面不断投入新产能，决定新建4000 吨/年BA 管道连续化生产装置，并新增3 万吨/年磺化装置的配套产能，有力保障磺化医药产业衍生产品未来的发展。

氯碱产品：改进生产工艺，市场格局向好。目前，全国范围内氯碱行业落后产能不断退出，行业集中度不断提升，公司氯碱业务向好。公司的氯碱产品充分利用了公司热电联产自备发电的优势，降低了氯碱的整体成本，在同行竞争中占据有利地位。

氢能源：加速清洁能源产业布局。氢能源清洁高效，产业发展前景广阔，公司进入氢能源领域拥有成本优势。公司布局氢能源领域建设，与空气化工和三江化工达成三方协议，开展富氢气体综合利用项目合作；联合国富氢能、上海重塑成立江苏嘉化氢能科技有限公司；与国投聚力共同成立产业基金；公司还与浙江能源集团签署《战略合作框架》和《氢液化工厂合作框架协议》，建立氢液化示范工厂。

盈利预测与投资建议。我们预计公司19-21 年净利润分别为13.04 亿元、14.38亿元、17.35 亿元，对应EPS 分别为0.91、1.00、1.21 元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值区间为2020 年13-15 倍PE，对应合理价值区间为13.00-15.00 元，给予“优于大市”评级。

风险提示：在建产能投放进度不达预期，脂肪醇、氯碱等产品价格大幅波动、宏观经济下行。