投资要点：

公司是以热电联产为核心的能化龙头，多元化产业一体化布局。公司以热电联产机组为基础衍生出蒸汽、氯碱、磺化医药、脂肪醇（酸）和硫酸等产品，构建了完整的循环经济产业链。目前公司为嘉兴港区内唯一的蒸汽供应商，内外循环的模式是公司核心竞争力。内循环方面，公司基本实现了各化工装置上下游生产过程中所需的动力和原料。外循环方面，与园区内化工企业形成了资源-产品-再生资源的良性循环产业链。目前公司已经形成了以能化业务为根基，以高附加值的氢气与磺化医药业务为两翼的长期发展方向。

区域化工龙头，细分领域优势突出。氯碱工业的主要成本之一是电解电，公司拥有热电联产自产电装置，成本优势明显。公司计划新建30 万吨PVC 产能，氯气用于生产PVC，产业链进一步延伸。氯碱下游氢气、烧碱为脂肪醇（酸）重要原材料，形成产业一体化优势，同时公司投建多品种脂肪醇（酸）产品项目，规模效应突出。硫酸方面，与巴斯夫合作打造电子级硫酸生产基地，硫酸业务盈利能力明显提升，随着巴斯夫电子级产品不断增加市场投放，公司硫酸项目将充分受益。

磺化药中间体下游需求长期空间打开，公司作为龙头引领市场。

PTSC(对甲苯磺酰氯)为原料的药品:替诺福韦，是目前治疗艾滋病和乙肝的特效药。替诺福韦在2012-2014 年均由吉利德一家垄断，2018年吉利德国内专利被判无效，国内品牌市占率大幅提升，带量采购导致国产替诺福韦价格降低，销量出现爆发式增长，带动上游公司PTSC 产品价格上涨。预计未来国内替诺福韦市场占有率提升，从而带动PTSC 产品需求。传统农药百草枯、草甘膦由于政策禁令进入生命周期尾部，世界农药龙头纷纷转向甲基磺草酮类除草剂，BA 为此类除草剂中间体，迎来长期发展机会。公司是业内唯一采用液体三氧化硫连续磺化管道反应技术的企业，技术全球领先，由于BA 新产品以及 3.8 万吨TA 项目的投产，磺化医药产业高附加值衍生产品的比重日益增加，带来磺化产品盈利提升。

充分发挥氢源优势，完善氢能源产业布局，液氢引领产业链变革。

公司利用传统氯碱低成本副产氢的资源优势，强势进军氢能领域。公　　司与行业多方协作，已经多项产业布局：

1）公司与美国空气产品公司和三江化工签署三方合作协议，充分利用公司副产氢气优势和园区内低成本工业液氮，引进先进的液氢生产技术，可以实现低成本大规模氢气的制备、运输。

2）公司与富瑞氢能（储氢瓶、加氢站设备龙头）、上海重塑（燃料电池系统龙头）投资成立江苏嘉化氢能，首期规划在张家港和常熟建设3 座加氢站，部署产氢、储氢、加氢等产业链重要环节。公司江苏嘉化氢能港城加氢站项目，预计建成后该加氢站规模可达 1000kg/天。

3）公司与浙江能源集团，建立国内首座商用液氢装置。通过对嘉化能源厂区氯碱装置部分进行项目技改，建设氢气提纯和液化装置。

4）公司与浙江东恒石化关于建设加氢站以及为加氢站供氢的战略合作框架协议，双方共同在嘉兴地区布局加氢站，并探索更深层次的氢能开发合作模式

公司利用副产氢气的优势，强势进入燃料电池产业链，有望提升氢气附加值，在燃料电池产业链导入期布局上游，率先提出液氢的方向，具备氢气、液氢、加氢站的完整布局，未来将构建一个强大氢能源循环系统，直接受益于氢能产业的长期发展。

投资建议：我们认为，1）公司作为传统能化龙头，以热电联产为基础打造了内外循环的产业链，一体化优势明显；2）磺化产品下游需求下游需求空间打开，随着产能投放，公司作为磺化药产业龙头，进入盈利长期提升通道；3）公司利用氢源优势，与产业多方合作，强势布局燃料电池产业链上游，具备氢气、液氢、加氢站的完整布局，未来将构建一个强大氢能源循环系统，受益于氢能产业的长期发展。

预计2019-2021 年净利润分别为12.9/14.9/19.1 亿元，对应的PE 分别为12/10/8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：政策波动风险；原材料大幅波动风险；磺化中间体下游需求不及预期；燃料电池产业发展不及预期。