核心观点

公司以热电联产为核心拓展化工产业链，形成上下游互利互补的循环经济模式，同时利用副产氢能打造新业绩增长点。我们认为公司凭借上述业务布局已经形成较为稳定的业绩增长模式，当前估值水平处于较低水平，首次覆盖给予15.3 元目标价和“买入”评级。

内外循环经济布局，横向纵向双重扩张。公司全称为浙江嘉化能源化工有限公司，主营业务包括蒸汽、氯碱、邻对位、脂肪醇（酸）、硫酸和氢气等系列产品，构建能源和化工产品的内循环经济，以及配合园区内其他企业形成产业链配套和互补的外循环经济，多元化产业链延伸和氢能产业布局是未来增长看点。

蒸汽产能扩张，发展光电及氢能转型新能源。热电联产是公司的业务核心，公司是园区内唯一蒸汽供应商，具备1306 万吨/年的供热能力，能源行业营收占比维持在20-30%。随着热电联产机组扩建项目陆续投产及园区蒸汽需求持续增长，蒸汽产能有望提升70%。公司把握光伏发电行业高速发展的契机，发展新能源产业，未来将随发电量逐渐释放带来稳定利润。

化工产业链延伸，产品结构升级。公司不断发展壮大邻对位衍生产业链，成为新的利润增长驱动，2013 年至今邻对位产品毛利率由41.56%提升至60%以上；同时投建多品种脂肪醇（酸）产品项目，以抵抗原材料价格波动风险；与巴斯夫合作打造电子级硫酸生产基地，向精制酸和电子酸方向转型。通过多方位产业链延伸使产品结构升级，从而提高公司盈利能力稳定性和持续性。

积极部署氢能产业链，业绩腾飞可期。随着环保及能源紧缺等问题日益严重，清洁能源的开发和利用刻不容缓，氢能产业进入快速扩张通道。公司紧抓新能源机遇，利用自身区位及1 万吨低成本副产氢的资源优势，强强联手进军氢能领域，进一步部署产氢、储氢、加氢等产业链重要环节。

风险因素：原材料价格波动；光伏产业政策波动；氢能源政策落地不及预期。

投资建议：公司以热电联产为核心拓展化工产业链，形成上下游互利互补的循环经济模式，同时利用副产氢能打造新业绩增长点。凭借上述业务布局，公司已经形成较为稳定的业绩增长模式，我们预测公司2019/20/21 年归母净利润分别为12.90 亿/14.72 亿/16.40 亿元，对应EPS 分别为0.90 /1.03/1.14 元/股。

根据可比公司估值，我们认为2019 年17 倍PE 是公司较为合理的估值水平，首次覆盖给予15.3 元目标价和“买入”评级。