公司发布2023 年三季报：1）Q3 公司实现营业收入17.52 亿元，同比+31.76%，环比下降8.51%；归母净利润3.52 亿元，同比+151.61%，环比+13.92%；扣非净利润2.96 亿元，同比+8.72%，环比增加4.6%；归母净利率20.09%，同比+9.57pct。2）前三季度，公司累计实现营业收入52.23 亿元，同比+18.38%，归母净利润10.84 亿元，同比+57.14%，扣非净利8.92 亿，同比+9.5%。3）经营数据：车辆通行服务收入稳健增长。23Q3 公司车辆通行服务收入为9.37 亿元，同比+2.2%，环比Q2+9.6%；Q1-2 分别为9.8、8.55 亿元； 1-9 月累计车辆通行服务收入为27.7 亿元，同比+3.32%。

我们分析业绩同比增长快，主要原因包括：1）期间费用率下降明显，尤其财务费用率优化显著。具体来看：Q3 销售费用率1.08%（同比-0.12pct），管理费用率3.31%（同比-0.22pct），研发费用率0.74%（同比+0.14pct），财务费用率5.31%（同比-3.34pct），期间费用率合计下降3.54pct。财务费用的下降主要原因为公司债券13 赣粤MTN3（利率为5.35%，规模15 亿）、13 赣粤01（利率为5.15%，规模18 亿）分别于2023 年3 月、2023 年4 月到期，公司当前发债综合成本明显低于此前10 年期公司债利率。2）Q3 公允价值变动净收益为0.42 亿元，去年同期为-1.82 亿元。该部分主要为交易性金融资产公允价值变动损益导致。3）公司通行服务收入主业、房地产业务及智慧交通业务较上年同期均稳健增长。

我们强调公司是被低估的红利资产。1）公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。看点1：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。

昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26 年、20 年以上；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022 年正式开工。昌九高速在改扩建后实现收入扩张，昌泰高速改扩建完成后江西省南北通道将均为八车道，通行效率提升，有助于进一步发挥路网联通效应。看点2：我们认为财务费用仍均有明确的改善空间。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024 年规模为23 亿元的14 赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，将带来财务费用的持续优化。看点3：22 年公司分红比例在公路行业内偏低，但我们认为结合监管层倡导分红的大背景，以及公司推动现代化治理体系建设，未来具备一定的提升空间与潜力。

投资建议：1）盈利预测：基于公允价值变动及车流量收入预期，我们小幅上调公司2023-25 年盈利预测至预计实现归母净利分别为12、13 及14.1 亿（原预测为11.5、12.9 及13.9 亿），对应EPS 分别为0.52、0.56 及0.6 元，对应PE分别为8.0、7.1、6.6 倍。2）目标价：公司当前PB 不到0.6 倍，明显低于行业平均1.1 倍（百亿市值以上公司平均1.3 倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公司2023 年预期净利润11 倍PE，对应目标市值133亿，目标价5.68 元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。

风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。