投资要点

事件：中国铁路总公司于2017 年1 月3 日召开工作会议，新任总经理陆东福做了《强基达标、提质增效，奋力开创铁路改革发展新局面》的报告。

我们分析认为报告主题鲜明，强调改革发展，是对中央经济工作会议的呼应，也在吹响铁路改革的号角。特别需要重视两点，一是从理念上，更重视提升经营效益，二是在推进改革上指出了三条路径。

1.理念上，更重视提升经营效益

产品结构上，推进供给侧改革，提高服务质量。优化客运产品结构（统筹高铁与普铁资源，探索常旅客积分），强化货运产品开发（推进多式联运，降低物流成本）；

考核指标上，加强全面预算管理，完善经营责任考核机制。（研究建立铁路运输企业以运输总收入、盈亏总额为核心的预算目标管理制度，强化收入分配的激励约束）；

经营权则上，落实两级主体权责，铁路局要强化市场经营主题意识，提高铁路资本经营效益。

我们认为理念的转变会推动铁路发展从规模速度型向质量效益型转变，尤其从考核与经营权则落实，可以推动路局以及运输企业更有市场意识，在未来铁老大会利用网络与运输优势，主动寻找货源合作，设计多重产品，参与更多市场竞争。而作为相对已经市场化的上市公司，也将会成为提质增效的领军企业。

2.推进改革，指出了三条路径

路径一：推进铁路资产资本化经营

1）研究推进铁路企业债转股，深化铁路股权融资改革点评：2015 年，铁路总公司的资产负债率为66%，广深铁路14%，大秦铁路21%，铁龙物流35.4%，京沪高铁为27.7%。京沪高铁通过引入社会投资，弱化银行信贷，从而降低资产负债率，减少还本付息压力的模式是未来铁路企业推进债转股的一个样本。

2）研究探索铁路资产证券化改革，积极开展资产证券化业务，总结完善既有铁路控股上市公司经营管理机制，对具备条件的科技和专业市场前景良好的企业逐步改制上市，增强国铁资本的控制力，扩大资本溢出效应。

点评：铁总6 万亿资产，若能盘活，亦不乏优质资源。资产证券化亦是重要手段。对既有铁路上市公司会有资产注入预期（如广深铁路），对于像京沪高铁已实现盈利的黄金线路，或专业运输市场的中铁集（铁龙物流大股东）、中铁特货、中铁快运，亦或科技延伸类企业均有逐步资产证券化的可能。

3）加强合资铁路公司管理，依法合规推进优化重组工作，促进合资铁路健康可持续发展。

点评：合资铁路过去几年面临经济下行的压力，盈利能力不强；而一些在中西部地区建设的铁路，建设成本高，当地经济还处于发展期，更难盈利。合资铁路需要统筹优化，同时需要从基础上提升投资回报率。

路径二：开展混合所有制改革

1）拓展与铁路运输上下游企业的合作，采取国铁出资参股、设立合作平台公司等方式，促进铁路资本与社会资本融合发展。

点评：分货运与客运来看。

货运：

a）目前铁路货运上游主要为大宗商品原材料，下游包括港口、电厂、钢厂等等。未来铁路可以与港口、矿厂、钢厂等设立全产业链公司，提供全程服务，提升效率，也可以优化线路，降本增效。

b）新的方向会向消费品领域拓展，比如加强白货、特种运输（冷链）以及铁路快运方面，亦可以与货主或物流企业成立平台公司，铁路有网络资源和运输优势，货主有货源组织优势，物流企业可以完成支线以及最后一公里的配送。

客运：我们分析更多会朝“互联网+”或“消费+”的模式发展。一方面此次提出了探索常旅客积分计划，强调移动互联网优化，与电商互联网企业有契合之处，另一方面，对客运站的综合开发，对旅游的开发，也可以引入社会资本。

2）探索股权投资多元化的混合所有制改革新模式，对具有规模效应、铁路网络优势的资产资源进行重组整合，吸收社会资本入股，建立市场化运营企业。

3）创新铁路发展基金发行模式，畅通企业、社会投资铁路发展基金渠道。

点评：铁路发展基金的发行是铁路投融资体制改革的一大进步。我们认为其吸引力的增强还在于铁路本身投资回报率的提升。

路径三：加大综合经营开发力度

1）落实铁路局土地综合开发主体责任，赋予必要的开发自主权，面向社会资本，推出一批土地综合开发项目。

点评：以地养铁是成功模式，利好广深铁路

从日本铁路以及香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营是提升铁路企业投资回报率的有效手段。

根据广深铁路招股说明书，公司拥有土地面积1180.7 万平方米，作价合69 元/平方，其中货场、堆场、站台及仓库等合计221.45 万平方米。而广深铁路10 年间货物运输量下滑了51%，我们认为部分货场等具备盘活空间，目前合理均价1.1 万/平，以此作为参照，对应245 亿元的资产价值。增值空间显著。

2）在做强运输主营业务的同时，促进旅游餐饮、站车商务、商贸物流、保险服务等关联业务协调发展。

点评：多元化经营将开拓新的收入来源日本经验：允许铁路企业经营多元化产业的政策被誉为日本铁路改革的成功经验之一；新干线在旅客运输票价不显著提高的情况下实现盈利的稳定和增长。

香港经验：港铁公司多元化业务收入占比30%，车站商务、物业租赁及管理、其他业务收入2015 年占分别为13%、11%及6%；而2011-15 年物业发展利润及投资物业重估利润占比平均为40%。

3）实施“互联网+”工程，拓展电商业务，提高网络资源效益。培育一批与主营业务协同发展的非运输企业，提高铁路企业经营效益。

点评：我们在12 月的报告中曾提出“互联网+铁路”有无可能

一方面，“铁老大”在努力贴近市场，旗下有中铁快运，也开通电商专列，今年“双11”还推出了电商黄金周服务品牌，提供高铁快运和干线运输物流服务；但针对终端消费者的物流服务需要全国网络的通力协作，而铁总目前重心还在高铁建设以及运营安全保障。

另一方面，铁路日趋完善的网络、快捷、准时、高性价比的运输班列服务以及高铁建成后释放出的普铁货运能力，都是可以与电商企业互补，此外铁路客货运具备的大数据也有进一步挖掘之处。

阿里巴巴此前也曾与中海合作打造“互联网+航运”平台。

3.投资建议：继续看好铁路行业，强推广深铁路、大秦铁路1）我们强调此前观点：强烈看好2017 年改革大年，混改首选铁路，铁路强推广深。此前我们认为提高投资回报率是铁路混改的前提条件之一（提升投资回报率，才能更好地吸引民间资本的参与）。

2）从铁总的会议精神来看，广深铁路三大催化剂（客运提价、土地资源盘活及资产证券化）有望借助铁改逐一落地，强调“强推”评级。大秦铁路基本面见底回升，受益改革预期，“强推”评级。

3）风险提示：铁路改革不及预期，经济大幅下滑。