经营效率持续改善，老牌药企焕发新机：海正药业是集“研产销”为一体的综合性药企，2019 年以来持续进行“瘦身优化+管理改革”战略，经营效率持续提升，财务指标不断修复，此外期间还推出股权激励计划提高了公司整体经营动力。随着公司治理水平的改善，2020 年海正药业扣非归母净利润回正，2022 年实现扣非归母净利润3.1 亿元，23H1 公司销售净利率达7.1%，达到新高，看好公司后续盈利能力持续提升。

瀚晖制药贡献稳定现金流，多个大单品有望带动业绩增长：瀚晖制药是国内唯一成功的原研药地产化案例，瀚晖制药作为国内领先的CSO 平台，具有管线丰富+销售能力突出（尤其在抗感染、心血管等领域）+产品力强的优势，瀚晖制药归母净利润连续多年高增长，从2016 年的3.5 亿元增长到2022 年的8.4 亿元（CAGR:15.5%），目前相关产品集采已经落地，随着新品逐渐上市放量未来瀚晖制药后续业绩确定性较强。其中辉瑞原研药产品力强市占率稳定，目前多达一、玫满、甲强龙等产品批次性地产化，未来有望贡献稳定现金流。新品方面，自研降脂产品海博麦布市场空间和格局良好，且进入医保目录未来放量可期，引进产品奥马环素、西格列他钠、“三润”系列等产品，依托公司原有CSO 业务优势有望实现快速增长。

原料药产能利用率开始爬坡，折旧摊销有望改善，业务收入反弹可期：原料药业务是公司的传统业务，战略资源储备丰富，拥有台州、富阳、南通三大基地，品种批文多样，发酵类业务技术优势明显，22 年原料药收入11.5 亿元。目前受限于原料药产能利用率较低，设备闲置折旧摊销费用大，公司从海外、国内、CMO 三大业务条线出发，积极拓宽公司业务。考虑到欧盟整改顺利推进，海外客户加速开发，外部合作积极拓展，公司原料药业务盈利情况有望得到改善。

新兴业务——“海正动保+博锐生物”上市可期：（1）海正动保业务布局猪、反刍、宠物、疫苗四大领域，现已发展成为国产宠物药第一品牌，2022 年实现营收4.2亿元、归母净利润0.5 亿元。依托行业高景气度，海乐妙成为首个销售额突破1 亿元的国产驱虫药，莫爱佳成为公司历史上销售最快破千万的单品。（2）博锐生物聚焦自免和肿瘤领域，截至目前已上市“六安”系列产品线且相关产品有望加速放量，根据公司公告博锐生物投前估值约130 亿元（海正持股约40.32%）。

盈利预测：考虑到公司治理水平和盈利能力持续改善，瀚晖制药业绩的较高确定性，原料药业务的持续改善，叠加动保业务和博锐生物产品的高成长性，我们预计公司23-25 年归母净利润分别为6.6 亿元/8.1 亿元/9.8 亿元，对应当前PE 估值19X/15X/13X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；相关产品销量不及预期风险；新药研发风险；集采不及预期的风险；行业政策变化风险。