事件：公司发布2018 年三季报，实现营业收入 780469.18 万元（-4.55%），归母净利润711.36 万元（+39.19%），扣非后实现归母净利润-10874.92 万元（-514.44%）。

毛利率有所提升，费用、折旧增长拖累业绩

前三季度公司收入同比下降4.55%，与中报相比降幅增加1.38 个百分点，主要是由于：1）“两票制”实施后瀚晖制药改变收入确认方式，部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费，收入规模变小，但不影响利润；2）原料药未收到欧盟解禁通知，欧洲市场恢复进度低于预期。公司整体毛利率为39.17%，与去年同期相比增加10.31 个百分点，主要由于瀚晖制药收入确认方式改变后未影响毛利但基数变小所致。销售费用同比增长66.56%，预计主要是由于市场推广费用增长、部分品种低开转高开所致。前三季度研发费用近3 亿元（+10.71%），公司近年来研发投入费用化率为50%左右，预计前三季度研发投入在6 亿元左右，全年有望达到近9.3 亿元，增长10%。财务费用22406.35 万元（+11.27%），增幅与去年同期相比下降22.72 个百分点。目前公司资产负债率为64.45%，虽仍处于高位但已基本稳定，随着固定资产大规模投入接近尾声，公司资产负债率将逐步稳定，预计后续财务费用增幅也将进一步下降，财务费用对于业绩拖累将较小。净利润同比大幅增长主要是由于确认非经常性损益11586.29 万元，与去年同期相比增加9305 万元。扣非后净利润下降较大，主要是由于1）各项费用继续增长；2）固定资产折旧。经营性现金流量净额为96172.85 万元（+49.62%），显示出公司主业经营状况良好。

瀚晖制药业绩高增长，品种引入逐步落地

公司前三季度确认少数股东损益（主要是瀚晖制药贡献）26025.76万元，同步增长49.64%。随着特治星、抗肿瘤药销售恢复正常；瑞舒伐他汀、厄贝沙坦等过一致性评价品种利用有利政策快速放量；甲强龙等辉瑞注入品种稳健增长，预计瀚晖制药全年利润有望实现40%左右增长。瀚晖制药已经代理安必生制药的孟鲁斯特钠、诺华3 款COPD用药，未来将通过品种持续引进来保证持续增资，作为稀缺、规范的CSO 平台，价值逐步将逐步体现。

胰岛素板块引入战投，开启价值重估

生物药板块中，甘精、门冬两个三代胰岛素已经进入III 期临床。

胰岛素子公司海晟药业计划通过转让老股＆增资扩股方式引入战投，投前估值不低于19 亿元。单抗板块中，安保诺获得扩大生产批件后快速放量，PDB 数据显示18H1 销售203.72 万元（+103%），全年有望实现30-50 万支销售。阿达木单抗申报生产，位列国内第一梯队；英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均进入III 期临床，多个品种处于临床I 期、IND 阶段。公司单抗板块即将步入收获期，估值80 亿元左右。

获得多柔比星脂质体代理权，CSO 业务再下一城

复旦张江（1319.HK）于10 月29 日同时公告，与瀚晖制药子公司辉正医药签署盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多）市场推广服务协议，为期10 年。里葆多是复旦张江首仿的一款肿瘤治疗药物，采用隐形脂质体技术包封、是具有被动靶向特性的盐酸多柔比星脂质体。多柔比星剂型改为脂质体后，降低了普通剂型引起的心脏毒性副作用，目前脂质体剂型已经占据了多柔比星主要市场份额。17 年多柔比星脂质体样本医院销售额为37039.16 万元，石药集团、复旦张江、常州金远市场份额分别为59.58%、28.38%和12.04%，其中复旦张江的市占率近年来有所下滑。复旦张江的多柔比星此前由泰凌医药（1011.HK）代理销售，双方已于17 年底终止代理及推广合作。海正药业拥有表柔比星、伊达比星和吡柔比星3 个抗生素类抗肿瘤药，市占率较高，此次获得多柔比星脂质体代理权，完善了自身抗生素类抗肿瘤药产品线，形成了良好的协同效应，公司拥有约500 人规模的肿瘤药销售团队，借助原有的学术推广服务团队和渠道，多柔比星脂质体市场份额有望逐步恢复。

估值与投资建议——昔日王者，历史拐点！

公司业务和管理均有望迎来历史性拐点：1）高瓴资本进入后优化管理，瀚晖制药利润快速增长，2018H1 增长40%以上，收入因为两票制确认方式改变基本无增长，实际增长20%以上，后续将采用已成熟的CSO 模式通过引进品种持续增长；2）生物药板块价值严重低估。

安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗报生产；3）化学创新药海泽麦布III 期临床数据良好；4）仿制药BE 数量多，没有存量，产能大，受益于国家集采政策，有望充分利用固定资产，放量后将有效弥补折旧支出，净利率将得到提升；5）一旦定增完成，管理体系理顺，激励措施到位，将迎来历史拐点。

若定增顺利完成，2019 年合理市值250-300 亿元，考虑黑马属性，出于谨慎性原则，给予20%折价，合理估值200 亿以上。其中1）瀚晖制药：预计18/19 年净利润6.85/8.56 亿元，增长39%/25%，海正药业持有51%股权，权益净利润3.49/4.36 亿元，按29 倍PE 计算，对应估值100 亿元；2）生物药：参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值，单抗部分估值80 亿元左右；胰岛素板块估值20 亿元，合计估值100 亿元；3）化学药：现有品种仍有较大增长潜力，创新药海泽麦布III 期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队不错，给予50 亿元估值；4）原料药：2017 年净利润2000-3000 万元，在FDA 解禁后步入复苏通道，欧盟认证后续有望重新通过，FDA 和欧盟禁止前正常净利润3 亿元以上，按10 倍PE 计算，估值30 亿元；5）医药商业：2018 年净利润3100 万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5 亿元。预计公司18/19/20 年分别实现归母净利润1.25 亿元、3.54 亿元和5.80 亿元。维持“买入”评级。

风险提示：增资扩股未获得投资者摘牌而失败；代理品种销售额不及预期；增发未能完成；阿达木单抗未获批或进度缓慢；固定资产折旧过多影响业绩。