房地产行业及企业的竣工量近年先扬后抑

统计局数据显示近年竣工面积先扬后抑，24 年全国竣工面积同比-28%（23年同比+17%）。房企端交付节奏与竣工节奏类似，据亿翰数据，24 年交付规模TOP30 上市房企（下称样本房企）交付量同比-38%（23 年同比+12%）。

分企业性质看，央国企/非央国企交付量分别同比-33%/-39% （ 23 年+18%/+10%）；央国企/非央国企占总量比例分别为26%/74%，分别较23年+2/-2pct。23 年由于延期交房以及保交楼政策带来交付高峰，房企交付基数较高，若以22 年至今计算，两年年均同比约-17%。从占比看，非央国企由于过去市场份额较高且近两年集中力量保交房，仍是住房交付的主力，而随着央国企销售市场份额提升，其交付规模占比连续两年提升。

未来竣工节奏的销售节奏视角

房地产开发周期较长，包含拿地、开工、销售、竣工交付等环节，其开工至竣工环节一般需要2-3 年。我们观察到样本房企22 年销售面积较20 年下滑42%，24 年交付量较22 年下滑30%，以销售至竣工2-3 年的周期计算，20-21年的销售高峰对应22-24 年的交付高峰。据亿翰数据，样本房企23/24 年销售面积分别同比-23%/-35%，24 年销售面积较21 年下滑约69%，其中非央国企样本房企下滑约78%，意味着近几年重点房企的交付量依然将保持收缩态势，其中非央国企收缩会更为明显，但随未来销售降幅逐步收窄，交付的降幅会逐步收窄。

未来竣工节奏的合同负债视角

房企报表中，合同负债可反映房企待交付资源情况。截至24H1 样本房企合同负债较23 年末-7%（23 年同比-20%），央国企/非央国企分别较23 年末+3%/-12%（23 年+3%/-29%）；占比分别为39%/61%，分别较23 年末+4/-4pct。销售走弱背景下，房企合同负债水平不断压降，其中非央国企销售放缓且现金流相对更加有压力，所以可结转资源下降更为明显。从合同负债对收入的覆盖倍数来看，截至24H1，样本房企合同负债对23 年收入覆盖倍数约0.9x，较22 年末下降0.34pct；而央国企/非央国企的合同负债覆盖倍数分别为1.05/0.83x，央国企待结转资源相对更为充沛。

近两年房企交付规模下滑趋势或延续，关注可结转资源更充沛的头部房企24 年房企交付量自高位下滑，这种趋势仍未结束，后续交付量下滑趋势或对房企业绩产生一定压制，只有待结转资源充沛的房企或可释放更多利润。

所以在确认市场筑底之前，我们更看好持续深耕核心城市，待结转资源充沛且运营稳健的房企；同时业绩与现金流稳健的物管公司亦值得关注。重点推荐：1）A 股开发：城投控股、城建发展、滨江集团、招商蛇口、建发股份、新城控股；2）港股开发：华润置地、中国海外发展、绿城中国、龙湖集团、建发国际集团、越秀地产；3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余。

风险提示：行业政策调整对企业经营的扰动；行业高峰期或已结束导致的基本面下行风险；部分房企因现金流压力造成的经营风险。